從過往歷史來看，主要產(chǎn)品皆靠收購得來的綠葉制藥(HK:02186)，是家不錯的一級市場“投資公司”。綠葉的核心競爭力，主要體現(xiàn)在“收購即轉(zhuǎn)化”和能說善侃會包裝。

       但這種模式的公司，會面對收購的悖論與市場的隱憂。歸根結(jié)底，綠葉還未曾在研發(fā)能力上證明自己。未來能否補足短板，是很重要的觀察點。因為大部分醫(yī)藥公司，正處于一個被溫水煮青蛙的時代。

       投資公司的兩大能力

       關(guān)于綠葉制藥的投資能力，我們從頭到尾來好好捋捋。

       上市那年（2014.7），其三大系列“腫瘤、心血管、消化與代謝”的七個主打產(chǎn)品，有六個是買來的。

       2001年，收購綠汀諾（治療酒精性及其他藥物導(dǎo)致的肝中毒）的生產(chǎn)及銷售專利權(quán)；

       2004年，收購希美納（配合若干實體腫瘤放射治療的敏化劑）及其分銷網(wǎng)絡(luò)；

       2007年，收購南京思科藥業(yè)，后者主要產(chǎn)品為力撲素（用于若干癌癥化療）和天地欣（用于惡性腫瘤輔助治療），至此獲得腫瘤科開發(fā)品臺及生產(chǎn)設(shè)施；

       2007年，收購北大維信43%股權(quán)（2009年增持到69.6%），后者主要產(chǎn)品為血脂康（降血脂中藥）；

       2011年，收購綠葉寶光藥業(yè)（名字帶“綠葉”，但兩者無關(guān)聯(lián)），后者主要產(chǎn)品為貝希（治療糖料?。?。

       上市后四年（2014.7至2018.8），做了一段時間“安靜美男子”之后，綠葉又開始買買買：

       2016年，收購歐洲Acino集團，后者主要產(chǎn)品為透皮釋藥系統(tǒng)（治療中樞神經(jīng)系統(tǒng)、疼痛及激素方面較復(fù)雜的專用貼劑），包含完整的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售體系；

       2017年，擬收購關(guān)聯(lián)方（控股股東綠葉投資間接持股66.7%）山東博安生物的兩種單克隆抗體藥物，重組抗VEGF人源化單克隆抗體（LY 01008）及重組抗RANKL全人單克隆抗體注射液（LY 06006），目前尚未完成；

       2018年，收購向ASTRAZENECA（阿斯利康）抗抑郁特性的非典型抗**病藥物，思瑞康（富馬酸喹硫平、速釋、IR）及思瑞康緩釋片（富馬酸喹硫平，緩釋制劑，XR）；

       2018年，擬收購Bayer AG的Apleek，后者是新一代聯(lián)合激素7日避孕透皮貼劑。

       不要小看買藥做渠道的公司，你需要知道，單一產(chǎn)品永遠有無數(shù)的替代品。而且并購有一個悖論，大公司有好產(chǎn)品很少外賣權(quán)益，小公司往外賣的好東西少。真有好產(chǎn)品賣給你，則需要大大的溢價，誰也不傻。

       所以說收購這么多藥不算什么，但綠葉能把這些藥賣出去，還是需要有一套的。在那個群魔亂舞以藥養(yǎng)醫(yī)的時代，綠葉醫(yī)藥代表表現(xiàn)不錯，來看一下具體公關(guān)數(shù)據(jù)：

       IPO時，覆蓋三級醫(yī)院1123家（占其總數(shù)65%）、二級醫(yī)院2487家（占其總數(shù)37.3%）、一級醫(yī)院4437家（占其總數(shù)27.9%）；

       2017年，覆蓋三級醫(yī)院1500家（占其總數(shù)78%）、二級醫(yī)院3520家（占其總數(shù)51%）、一級醫(yī)院7300家（占其總數(shù)44%）。

       投資公司不相信眼淚，你知道銷售能力決定業(yè)績，但決定銷售的一般是能說善侃會包裝。我們仔仔細細的，斟酌品味下面這段話：

       “中國第二大、中國第三大、藥監(jiān)局唯一批準、中國最暢銷、第四、第六”，瞧瞧這段話里的露骨詞匯，吃瓜群眾聽起來肯定驚呆了，潛意識發(fā)出臥槽好niubee的好聲音。

       但是，藥物做到第二第三第四第六，可能并沒有那么niubee，因為醫(yī)生用藥和我等吃瓜群眾使用電腦操作系統(tǒng)一樣，轉(zhuǎn)換成本（劑量的把握，療效確定性，副作用情況等等）很高很高。

       其次如果你走點心，仔細審視后面的條件，那么看到的又將是另外一番風(fēng)景。

       比如國產(chǎn)抗癌藥，比如刺激劑敏化劑，比如中藥。量身打造的包裝，能讓任何人顯得優(yōu)秀，比如我可以自稱“北京東城最厲害的廚子”或者“焦作新華北路LeBron James”。

       不過有條件的描述，其實也無傷大雅。歸根結(jié)底還是要看公司的努力，要看歷史的進程。

       綠葉未曾證明自己

       綠葉IPO招股書披露的研發(fā)管線灰常豐富：截止2013.12.31共有22種在研產(chǎn)品，其中8種腫瘤科產(chǎn)品、4種消化與代謝產(chǎn)品、10種中樞神經(jīng)產(chǎn)品。

       目標是2018年之前，獲得17種在研產(chǎn)品的上市及銷售批文。

       綠葉認為這17種在研產(chǎn)品之中，有10款將對競爭力產(chǎn)生影響的產(chǎn)品：

       (1)口腔潰瘍含漱片，用于化療引起的口腔潰瘍治療；

       (2)還原型谷胱甘肽腸溶膠囊，用于肝功能障礙的治療；

       (3)注射用利培酮緩釋微球，用于**分裂癥及抑郁癥的治療；

       (4)注射用硫酸長春新堿脂質(zhì)體，用于若干癌癥的治療；

       (5)樂舒蘋，用于癲癇治療；

       (6)注射用醋酸曲普瑞林緩釋微球，用于若干癌癥的治療（包括前列腺癌）；

       (7)注射用羅替戈汀緩釋微球，用于治療帕金森?。?/p>

       (8)注射用艾塞那肽緩釋微球，用于治療Ⅱ型糖尿病多汗癥；

       (9)鹽酸安舒法辛緩釋片，用于治療中度到重度抑郁癥；

       (10)酒石酸艾格列汀片，用于治療Ⅱ型糖尿病。

       四年多時間匆匆逝去（現(xiàn)在能體會為什么一些人不投上市5年內(nèi)的公司，不方便檢驗管理層是否tree niubee哈哈哈哈），回過頭來，繼續(xù)說綠葉的研發(fā)進展，那家伙，是與當初的目標相當不一致啊。

       截止2018年，(1)在2014年9月獲得藥監(jiān)局的產(chǎn)品注冊證，(7)(9)在2018年6月獲得進行臨床Ⅲ期的批件（**科疾病的臨床Ⅲ期是絞肉機中的絞肉機），其它的在研產(chǎn)品離上市更是早著呢，所以說目標只完成了1/10。

       （其實我有一個疑問，為啥這個治療口腔潰瘍的藥，與其他治療癌癥、**疾病、最次也是肝病的藥，并列為綠葉認為的10大產(chǎn)品）。

       當初的愿望實現(xiàn)了嗎？沒有。

       事到如今只好祭奠嗎？不是。

       祭奠？綠葉沒想那么多，它又開了幾項新的管線（2017年總共27種在研產(chǎn)品，也就是說新增了6項）準備大干一把。

       除此之外，綠葉還進行海外合作，2017年以前的就甭提了，2018年5月底綠葉得到Elpis Biopharm正處于臨床前研究階段雙靶點CAR-T的中國區(qū)授權(quán)，管它早期不早期，至少很前沿啊朋友們。

       綠葉的動作十分華麗，披露也相當頻繁。但明眼人都看得出來，綠葉喧囂背后的研發(fā)無力，它并沒有證明自己，至少并沒有差不溜的實現(xiàn)自己的目標。

       當然，研發(fā)本不是綠葉的基因，管理層的履歷應(yīng)該能看出一二。從收購整合的“雜牌軍”切入研發(fā)，究竟能迸出怎樣的火花，說真的也只能慢慢觀察了。

       研發(fā)這條第二增長曲線沒續(xù)上之前，綠葉的增長就只能依靠投資收購（都開始收購避孕產(chǎn)品了、捂臉），并且保證現(xiàn)有產(chǎn)品不下滑。

       關(guān)于增長情況，2011至2017年綠葉CAGR（復(fù)合增長率）為16.7%，若扣掉2017年其他國家經(jīng)營分部3.95億的大幅度新增收入（應(yīng)該來自于并表），CAGR為14.6%；

       穩(wěn)住現(xiàn)有產(chǎn)品方面，三年來心血管分部陷入停滯，2015至2017年分別為6.21億元、6.52億元、6.44億元，這方面是鴨梨山大。

       CAGR若能長期維持在16.7%，那其實也相當好了，夠得上巴菲特優(yōu)秀公司的標準，問題是能實現(xiàn)“長期”穩(wěn)定增長嗎？綠葉“人到中年”，將面對兩道坎，先跨過這兩道坎再說吧。

       其一是專利，未來二三年綠葉將迎來主要產(chǎn)品的專利到期潮，到時候藥價是要下降還是下降呢？

       除了專利到期這道坎，綠葉還將面對醫(yī)藥行業(yè)的坎。

       綠葉會不會被溫水煮青蛙？

       醫(yī)藥行業(yè)的坎是什么？不賣關(guān)子，行業(yè)的坎首先是必須降價。高藥價之下，崩潰的除了病人還有醫(yī)保，事實上已經(jīng)有點繃不住了。

       這個價格怎么降呢？看質(zhì)量一致性評價（QCE）和醫(yī)?？刭M這兩大法寶。

       病人有兩個樸素的愿望，一是吃到有用的藥，二是吃到便宜的藥。過去中國仿制藥質(zhì)量參差不齊，病人為了確保藥效只好買高價藥（即使過了專利）。

       質(zhì)量一致性評價降藥價的邏輯，是將仿制藥的有效性提升到原研藥一個水平。那么藥廠出來的藥效果都一樣，病人吃誰的藥都一樣，紅海之下自然是價格的競爭。上面說過“單一藥品永遠有無數(shù)的替代品”，療效差異不大的化藥也唯有降價一條路。

       也就是說，除了專做創(chuàng)新藥的公司外，大部分公司相同品種產(chǎn)品的價格都會越來越低。而且不僅一致性評價要降藥價，不堪重負的醫(yī)保支付也負擔(dān)不起高藥價。

       你要是走進醫(yī)院，就能感覺到醫(yī)生不再是看病5分鐘，讓你吃藥2小時。現(xiàn)在醫(yī)生都是這個鬼樣子：

       能不開藥一定不開；

       絕不開其它科室的藥；

       門診一律不讓靜脈輸液；

       如果實在要開藥也不超過7天的量。

       醫(yī)?？刭M是非常嚴格的，你的藥品不降價想進醫(yī)保？不存在的，而且每個省的醫(yī)保目錄招標嚴格多了?？梢哉f進入醫(yī)保，是各個制藥公司每年最重要的工作之一，畢竟沒有醫(yī)保給付，病人負擔(dān)不起就只能吃別的藥了。

       綠葉未來的收入，會面臨降價壓力是一定的，但問題還不止于此。

       從產(chǎn)品線角度講，綠葉主要是化藥，這將面臨被顛覆的風(fēng)險，因為醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展速度令人乍舌，生物藥大行其道的時代已經(jīng)到來：

       從1880年Louis Pasteur開始“種痘”，

       到1986年泰胃美（Tagamet）成為第一個“重磅炸 彈（銷量破10億美元）”藥物，

       到2014年默沙東的免疫檢查哨PD1產(chǎn)品keytruda；

       再到2017年諾華的CART產(chǎn)品Kymriah。

       可以看到醫(yī)藥黑科技一天比一天新奇，而“簡陋”的化藥生產(chǎn)這一塊，其實誰都能做，根本不存在難度，幾家“醫(yī)藥富士康”就搞定包圓了。

       未來一定是生物藥的時代，生物藥才是醫(yī)藥的代名詞，治療邏輯的變化，將改變很多醫(yī)藥公司的命運，這是很殘酷的。

       質(zhì)量一致性評價、醫(yī)?？刭M、生物藥替代，看似不是一朝一夕的事，但卻又近在眼前，有點溫水煮青蛙的意思。

       處于溫水煮青蛙的邏輯之下，綠葉的研發(fā)必須與這個時代爭分奪秒的賽跑，水開之前綠葉能否跳出熱鍋嗎？