進(jìn)入2019年Q1的最后一個月份，各上市公司的2018年年報陸續(xù)發(fā)布。目前在藥店板塊，就有包括一心堂、大參林以及老百姓發(fā)布2018年“成績單”。其中，一心堂2018年全年營收91.76億元、大參林2018年全年營收89.49億元，老百姓營收則接近95億元。

       不過，在資本市場，有一種雷，叫做“商譽減值風(fēng)險”，而商譽減值風(fēng)險之所以形成，的原因是企業(yè)頻繁并購、大手筆并購，被并購方的業(yè)績卻沒有達(dá)到預(yù)期，按規(guī)定必須進(jìn)行測試并計提。

       據(jù)《數(shù)據(jù)寶》資料，截至2019年1月31日A股有34家公司爆出業(yè)績雷，其中虧損最嚴(yán)重的的天神娛樂預(yù)虧超73億元，一年虧光了歷史盈利之和，天神娛樂此前曾預(yù)計去年凈利潤為0-5.1億元；包括天神娛樂在內(nèi)有14家A股公司2018年虧損額有望超過其A股總市值。這34家上市公司無不是因為并購。

       上市藥店是并購戰(zhàn)略的堅定支持者、積極實踐者，也是獲益者。那么，這一波商譽減值天雷滾滾會否累及上市藥店2018年業(yè)績，影響又幾何？

       商譽雷

       商譽，一般分為自創(chuàng)商譽和外購商譽，其中外購商譽指企業(yè)并購中收購方因存在對被收購企業(yè)的良好預(yù)期，認(rèn)定其能在未來獲取超額收益而確認(rèn)的無形資源。會計上的商譽一般指外購商譽。按照財政部《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》規(guī)定，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽。通俗點說，就是“并購方甲的并購出價-被并購方乙的凈資產(chǎn)”。

       商譽減值風(fēng)險隨并購而生。只不過，資本市場上蓬勃推進(jìn)的“企業(yè)并購——規(guī)模擴(kuò)張——效益增長——再次并購”的擴(kuò)張模式，在被并購方經(jīng)營正常、效益達(dá)標(biāo)的情況下，被忽視或沒有及時暴露。然而，當(dāng)被并購方后續(xù)經(jīng)營業(yè)績無法達(dá)到并購發(fā)生時作出的業(yè)績承諾，并購資產(chǎn)的高估值、并購支付的高溢價的合理性就需要進(jìn)行重新評估，上市公司需開展減值測試。測試結(jié)果該資產(chǎn)的可收回金額低于賬面價值的，則應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)的賬面價值減記至可收回金額，減記的金額確認(rèn)為資產(chǎn)減值損失,計入當(dāng)期損益,同時計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

       2018年11月16日中國證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》，將此前被掩蓋的商譽減值風(fēng)險赤裸裸暴露在投資者前，引發(fā)了人們對商譽減值風(fēng)險的重視。該文件明確對因企業(yè)合并所形成的商譽，不論是否存在減值跡象，上市公司都應(yīng)當(dāng)至少在每年度終了進(jìn)行減值測試。隨著商譽天雷的逐漸引爆，也引發(fā)了資本市場的一場巨震。

       上市公司商譽減值損失計入當(dāng)期損益，成為部分上市公司業(yè)績不確定性的一大重要來源。由于減值測試通常在年末進(jìn)行，年末的年報業(yè)績預(yù)告期也成為上市公司業(yè)績“變臉”的頻發(fā)期。

       據(jù)統(tǒng)計，截至2018年三季度末，A股上市公司商譽資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到1.45萬億元，同比增長15.18%，創(chuàng)歷史新高。有149家上市公司的商譽占總資產(chǎn)的比例超30%，64家商譽占總資產(chǎn)比例超40%，21家商譽占總資產(chǎn)比例超50%，同時有18家公司的商譽超過其凈資產(chǎn)。這帶來了相應(yīng)的商譽減值風(fēng)險。在已發(fā)布業(yè)績預(yù)告的上市公司中，有50家認(rèn)為存在商譽減值風(fēng)險，須進(jìn)行減值測試。

       大盤點

       醫(yī)藥行業(yè)是商譽減值的重災(zāi)區(qū)。醫(yī)藥企業(yè)的整體商譽風(fēng)險大，與醫(yī)藥行業(yè)一直估值高、部分上市藥企為加快轉(zhuǎn)型升級而選擇頻繁并購有關(guān)。據(jù)資料，2010年我國A股醫(yī)藥生物行業(yè)的總商譽為33.39億，截至2018年第三季度已上升為1427億元，幾年時間商譽漲幅高達(dá)42.74倍，占全行業(yè)總商譽的9.8%，僅次于傳媒業(yè)的11.6%，居第二位。

       上市藥店的情況相對樂觀一些。主要有三個方面的原因：一是上市藥店開展的并購規(guī)模普遍不大，的一筆收購是去年的益豐藥房對河北新興的收購，也不過是以13.84億元收購河北新興86.31%股權(quán)。二是并購標(biāo)的的估值近年來雖逐步攀高，但整體還算理性，應(yīng)當(dāng)說處于并購方可控的范疇。三是近年來藥品零售業(yè)成長性良好，實施的藥店并購大多完成了預(yù)期，沒有產(chǎn)生嚴(yán)重的商譽減值風(fēng)險跡象。

       截至2018年9月30日，四家上市藥店的商譽如下：老百姓商譽180621萬元，占其總資產(chǎn)的23.46%、凈資產(chǎn)的61.52%；益豐藥房由于新完成了對河北新興的收購，商譽大增到207000萬元，占其總資產(chǎn)的31.53%、凈資產(chǎn)的61.25%；一心堂商譽達(dá)106565萬元，占其總資產(chǎn)的15.27%、凈資產(chǎn)的27.02%；上市較晚的大參林商譽只有32113萬元，主要是對外投資形成，占其總資產(chǎn)的5.04%、凈資產(chǎn)的10.95%。

       上市藥店對商譽及其減值風(fēng)險一直非常謹(jǐn)慎。一心堂2018年11月26日在投資者互動平臺回應(yīng)“商譽新規(guī)對公司利潤有何影響”的提問時稱，關(guān)于商譽核算和管理的會計政策并沒有改變，公司自從有商譽開始，均嚴(yán)格按會計準(zhǔn)則執(zhí)行，每個會計年度進(jìn)行減值測試。目前并未發(fā)現(xiàn)有該項政策會對公司經(jīng)營利潤造成重大影響。

       老百姓、益豐藥房的商譽的絕對規(guī)模和占比在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。老百姓的商譽自然與其并購力度大有關(guān)。自2015年年初上市后老百姓就開啟并購之路，商譽從最初的3.99億元暴增至2018年三季度的18.06億元，占總資產(chǎn)的比例已高達(dá)23.46%，減值風(fēng)險始終猶如懸在上市公司頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。值得警惕的是，老百姓近來幾筆并購價格居高不下，有的標(biāo)的資產(chǎn)收購價格已經(jīng)遠(yuǎn)超上市公司自身的估值水平，形成了一、二級市場估值倒掛的“奇觀”，這種情況是極不正常的。

       益豐藥房的高商譽集中形成于2018年，顯然與并購河北新興藥房有關(guān)。截至2017年底，其商譽還只有69413萬元，占其總資產(chǎn)的14.51%、凈資產(chǎn)的21.92%；完成對新興藥房的并購后，這三個數(shù)據(jù)分別增長為207000萬元、31.53%、61.25%。藥店實力在得到倍增的同時，商譽風(fēng)險也急劇上升。

       排雷策

       并購，一向被視為上市公司做強做大最有效的途徑，上市藥店更是并購戰(zhàn)略的堅定實施者與直接獲益者。如果說一開始上市藥店的并購還算理智，那么2017年以來藥店并購的過高估值已經(jīng)讓人頗為憂心了。

       顯然，即使高估值也要并購的邏輯是：利用上市資本優(yōu)勢及二級市場的高估值，大肆收購相對低估值的一級市場資產(chǎn)，快速做大規(guī)模和業(yè)績，進(jìn)一步推升估值水平進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資，然后再去收購，如此循環(huán)往復(fù)下去。這種游戲在被并購方業(yè)績達(dá)標(biāo)的情況下能夠維持，如果業(yè)績一旦無法達(dá)標(biāo)或并購的邏輯出現(xiàn)斷裂，就可能出現(xiàn)“商譽雷”之災(zāi)。

       防范乃至排解商譽雷，可以從以下幾個方面采取措施：

       1. 短期內(nèi)，必須嚴(yán)格按國家會計政策計提商譽減值準(zhǔn)備。每年會計年度終了，需進(jìn)行減值測試，以提醒投資者注意風(fēng)險，這是避免商譽雷集中爆發(fā)的直接措施。當(dāng)然，其弊端是將影響當(dāng)期收益，嚴(yán)重的甚至?xí)霈F(xiàn)巨額虧損，導(dǎo)致上市公司估價雪崩。

       2. 長期來看，必須調(diào)整并采取穩(wěn)健審慎的并購戰(zhàn)略。在這方面，一心堂及時收縮并調(diào)整戰(zhàn)略值得點贊。2014年上市后一心堂一路大手筆并購，隨著一級市場零售藥店資產(chǎn)泡沫不斷加大、并購PE（市盈率）、PB（市凈率）、PS（市銷率）越來越高，一心堂及時感受到風(fēng)險并主動放緩并購步伐，2018年內(nèi)實施了兩次不大的并購。與并購收縮同步的是一心堂將發(fā)展的主要途徑轉(zhuǎn)向了自建新店。

       3. 堅持價值投資理念，并購時對被并購方的估值必須確保在合理、合適的水平。感受到風(fēng)險并及時收縮戰(zhàn)線的不止一心堂。未來藥店并購將越來越趨于理性。雖然未來并購的PE、PS等無法給出具體的限值，但以往并購動輒1.2倍以上PS估值、20倍以上PE估值，一二級市場形成估值倒掛等怪象確實不能再持續(xù)了。

       4. 做好被并購藥店的融合、經(jīng)營、發(fā)展是重中之重。并購戰(zhàn)略雖在收縮，但面對有良好質(zhì)地與消費者口碑、有較好盈利能力的藥店，并購還是需要的，不能因噎廢食。值得注意的是，不僅要確保其并購后業(yè)績達(dá)到預(yù)期，還要確保承諾期后的業(yè)績逐步增長，至少不能大幅下滑。

       5. 增加并購決策的透明度，讓中小投資者有充分的知情權(quán)與參與權(quán)。藥店并購具有規(guī)模不大、多發(fā)頻發(fā)等特點，有些收購的凈資產(chǎn)達(dá)不到公司章程或有關(guān)規(guī)定必須股東大會審議決定、正式公告披露信息等要求，往往并購?fù)瓿珊蟛旁诙ㄆ趫蟾嬷邪l(fā)布“進(jìn)展情況”，這種機制對提高決策效率有利，但也帶來了決策風(fēng)險。建議上市藥店加大對并購重組事宜的透明度，依靠中小投資者的監(jiān)督降低商譽減值乃至并購失敗等風(fēng)險。

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