美年健康(002044)發(fā)布2019年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告：營(yíng)收增長(zhǎng)4.5％至36.41億，凈利潤(rùn)暴降至0.0045元，每股現(xiàn)金流-0.1613元。然而透過(guò)財(cái)報(bào)之外，我們來(lái)全面解析一下美年健康的業(yè)務(wù)。

       根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)，到2020年，中國(guó)的體檢市場(chǎng)的規(guī)模為2000億元（如果數(shù)據(jù)可查證的話），按照當(dāng)前美年大健康的年收入（大約85億元），其市場(chǎng)占有率也只有4.25%左右。

       1.重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)杠桿高

       根據(jù)2019年半年報(bào)，美年大健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分別為：金融資產(chǎn)（27%），長(zhǎng)期股權(quán)投資（1%），營(yíng)運(yùn)資本（9%），長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（63%）。

       美年大健康賬面上的38億的金融資產(chǎn)，其中貨幣現(xiàn)金為20億，長(zhǎng)期股權(quán)投資僅為資產(chǎn)總額的1%，可以忽略不計(jì)。

       經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（營(yíng)運(yùn)資本+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）占比為72%。從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的占比來(lái)看，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（87%）則遠(yuǎn)高于營(yíng)運(yùn)資本（13%），這也說(shuō)明美年大健康并非輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而屬于典型的重資產(chǎn)模式，這也間接地說(shuō)明了其固定成本，比如說(shuō)，折舊與攤銷、租金、人員工資等開(kāi)支相對(duì)較高，從而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿較高。因此如果營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)小幅下降，利潤(rùn)則可能大幅下滑。

       所以美年大健康對(duì)市場(chǎng)營(yíng)銷傾注了最多的力量，銷售費(fèi)用率也是行業(yè)內(nèi)非常高的。根據(jù)公開(kāi)資料：美年大健康上海公司市場(chǎng)營(yíng)銷策略研究，采用“產(chǎn)品-價(jià)格-渠道-促銷-服務(wù)”構(gòu)成的“五位一體”市場(chǎng)營(yíng)銷策略組合。

       具體包括五個(gè)方面：實(shí)施產(chǎn)品優(yōu)化吸引客戶策略，實(shí)施精簡(jiǎn)營(yíng)銷成本策略，實(shí)施優(yōu)化連鎖品牌戰(zhàn)略，強(qiáng)化“互聯(lián)網(wǎng)+”營(yíng)銷策略，以及升級(jí)服務(wù)營(yíng)銷策略。

       除了內(nèi)生性的優(yōu)化之外，為了保證其營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)，外延性的擴(kuò)張一直是美年大健康的企業(yè)戰(zhàn)略，根據(jù)企業(yè)的規(guī)劃，到2020年，其分院規(guī)?？梢赃_(dá)到1000家?？焖俚臄U(kuò)張所帶來(lái)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是質(zhì)量的下降，2018年，美年大健康就被爆出“假醫(yī)生”事件，而市場(chǎng)也對(duì)醫(yī)療行業(yè)的負(fù) 面  消 息及其敏感。

       2.擴(kuò)張戰(zhàn)略，營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大

       我們?cè)賮?lái)看看美年大健康的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，截止于2019年6月30號(hào)，美年大健康的固定資產(chǎn)和商譽(yù)占長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的比例為87%，其中商譽(yù)的占比更高達(dá)57%。這個(gè)比例在2017年同時(shí)期為34%，這也印證了美年大健康的并購(gòu)擴(kuò)張策略。

       美年并購(gòu)加自建增加了53.5億的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。固定資產(chǎn)增加約12億，一部分可能為自己投資建設(shè)后轉(zhuǎn)為的固定資產(chǎn)，一部分為收購(gòu)后獲得的固定資產(chǎn)。

       因?yàn)闆](méi)有詳細(xì)披露，Dr.2查閱了美年健康之前的一些收購(gòu)公告，大致為凈資產(chǎn)的4倍左右定價(jià)，少數(shù)為凈資產(chǎn)的2倍或10倍，那么大部分收購(gòu)標(biāo)的總資產(chǎn)約為凈資產(chǎn)的兩倍（扣掉負(fù)債），預(yù)估固定資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的一半（扣掉應(yīng)收，存貨與現(xiàn)金）。

       所以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和2017年在建工程1.13億推算，收購(gòu)大約增加11億左右的固定資產(chǎn)，凈資產(chǎn)大約也是11億，商譽(yù)增加約36.7億，這部分是收購(gòu)價(jià)格與凈資產(chǎn)之間的差價(jià)，也就是說(shuō)被收購(gòu)標(biāo)的部分大約11億的凈資產(chǎn)，用大約46.7億的價(jià)格納入了上市公司體系。

       從2018年6月30日至2019年6月30日，美年的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加約10.7億，固定資產(chǎn)增加約4億，扣掉去年的在建工程6千多萬(wàn)，收購(gòu)大約增加3億的凈資產(chǎn)，商譽(yù)增加約5.8億，也就是說(shuō)被收購(gòu)標(biāo)的3億的凈資產(chǎn)，用大約9億的價(jià)格納入了上市公司體系，大約是凈資產(chǎn)的3倍。

       以上皆為主觀預(yù)估，與實(shí)際有所偏差，但結(jié)合最新的2019年4月份，美年健康收購(gòu)西寧美年等十九家企業(yè)的公告，價(jià)格的確平均大致為凈資產(chǎn)的3倍，大致符合推算。

       大規(guī)模并購(gòu)活動(dòng)加大了美年大健康不斷增加營(yíng)業(yè)收入的壓力。這也是由于商譽(yù)這項(xiàng)資產(chǎn)的特性決定的。對(duì)于一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，美年在并購(gòu)時(shí)之所以平均支付3-4倍凈資產(chǎn)的價(jià)格，其中一個(gè)主要的原因就是相信目標(biāo)公司，在被并購(gòu)后會(huì)產(chǎn)生超過(guò)正常盈利水平的收益。這無(wú)疑增加了企業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的挑戰(zhàn)。如果超額銷售的目標(biāo)不能達(dá)到的話，商譽(yù)則面臨減值的壓力。

       截止于2019年6月30日，美年大健康的有息債務(wù)率為51%，在其資本結(jié)構(gòu)中，高于股權(quán)資本，從過(guò)去三年同比的趨勢(shì)來(lái)看，財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)也是逐年上升。

       也就是說(shuō)美年的擴(kuò)張策略使得其債務(wù)融資的比例不斷升高，并超過(guò)了股權(quán)融資。當(dāng)然，債務(wù)融資的資金成本較股權(quán)融資為低，只要資產(chǎn)收益率大于債務(wù)成本，舉債就可以增加企業(yè)的價(jià)值，就能為股東創(chuàng)造價(jià)值。但是，財(cái)務(wù)杠桿還是控制在2倍以內(nèi)為佳，否則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較大。企業(yè)價(jià)值也會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的加大而大幅下跌。當(dāng)前美年的財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)則為2.04。值得企業(yè)管理層和投資人留意。

       3. 美年大健康主營(yíng)業(yè)務(wù)（體檢）收入下降！

       截止于2019年6月30日，美年大健康過(guò)往12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入（LTM）和毛利（LTM）同比增長(zhǎng)分別為13%和3%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期的同比增長(zhǎng)(39%和48%)。

       增長(zhǎng)的乏力也可以從滾動(dòng)的營(yíng)業(yè)收入（LTM）略見(jiàn)一斑。根據(jù)表5，我們可以發(fā)現(xiàn)截止于2019年6月30日，美年大健康過(guò)去12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入雖然比去年同期增長(zhǎng)了13%，但是只比2018年全年增長(zhǎng)了1.2%，比截止于2019年3月31日過(guò)去12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入增加了0.6%。

       根據(jù)公司2019年半年報(bào)，主要是體檢服務(wù)的增長(zhǎng)乏力（1%），而體檢服務(wù)的收入占公司營(yíng)業(yè)收入總額的96%。

       2019年上半年，除了華北地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入較去年同期增長(zhǎng)63%之外，占總營(yíng)業(yè)收入三分之二的其他地區(qū)的收入則分別有不同程度的下跌，華南地區(qū)的跌幅為24%。

       造成營(yíng)業(yè)收入下滑的原因，美年大健康在2019年半年報(bào)則沒(méi)有明確的解釋。換句話說(shuō)，如果不是華北地區(qū)增長(zhǎng)了4.75億，則美年中國(guó)所有地區(qū)的體檢收入全部都是下滑的！

       請(qǐng)注意：不是增長(zhǎng)率下滑（如果是這個(gè)詞，代表企業(yè)還是在增長(zhǎng)），而是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下滑！

       由于美年大健康資產(chǎn)較重，經(jīng)營(yíng)杠桿較高。只要營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下降，利潤(rùn)則必然大幅下滑。

       然而故事還沒(méi)有完，敲黑板，劃重點(diǎn)！請(qǐng)注意，美年2018年6月30日至2019年6月30日，又增加了10.7億的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，換句話說(shuō)，有很多新的店已經(jīng)納入了報(bào)表。

       2019年中報(bào)，美年健康共在311 個(gè)城市布局684 家體檢分院，其中控股288家、參股305 家、在建91 家。而2018年報(bào)，截止2018年底 在301座核心城市布局633家專業(yè)體檢中心（含在建）。其中：公司控股256家、參股292家、在建85家，因此2019年中報(bào)美年體檢分院總數(shù)較2018 年底新增51 家，控股新增32家。

       2018年中報(bào)沒(méi)有披露這些數(shù)據(jù)，但有多項(xiàng)規(guī)模收購(gòu)業(yè)務(wù)，我們只好分析其2017年報(bào)：布局400余家體檢中心（其中：美年健康控股146家、參股155家、在建超過(guò)100家；慈銘體檢控股60家、參股5家；美兆體檢控股2家、參股3家；奧亞體檢參股7家），換句話說(shuō)2017年底美年控股的體檢分院為208家！

       由于公司年報(bào)中沒(méi)有直接披露，于是進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，2018年中期，美年健康控股的體檢分院家數(shù)為230家，正負(fù)誤差應(yīng)不超過(guò)10家！

       之所以強(qiáng)調(diào)美年健康的控股體檢分院家數(shù)，是因?yàn)楦鶕?jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，通常只有控股后才能合并計(jì)算主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（少數(shù)不控股但事實(shí)控制可合并報(bào)表的需進(jìn)行說(shuō)明，而實(shí)際極為罕見(jiàn)），那么根據(jù)表6，我們可以很清晰的發(fā)現(xiàn)，美年2019年中報(bào)體檢總收入為34.43億，比2018年中報(bào)體檢總收入34.78億下降1%！然而這是在控股體檢分院家數(shù)從230家增長(zhǎng)為288家這一年間發(fā)生的，那么我們就列另一個(gè)數(shù)學(xué)公式就簡(jiǎn)單明了！

       2018年中期平均單店收入X230家=2019年中期平均單店收入X288家X0.99

       計(jì)算可知：

       2018年中期平均單店收入X0.8=2019年中期平均單店收入

       再被總收入34億多一除可知，2019年中期平均單店收入為1195.5萬(wàn)元

       2018年中期平均單店收入為1512.2萬(wàn)元

       平均單店收入降幅超過(guò)了20%?。?！

       這說(shuō)明什么？

       1. 美年健康平均單店收入下降，而且降幅不小，內(nèi)生性增長(zhǎng)邏輯遭到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，強(qiáng)烈質(zhì)疑部分券商機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，專業(yè)性與職業(yè)操守！你們光看到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入微幅增加，但那是在多收購(gòu)合并報(bào)表了美因基因與約58家體檢店的基礎(chǔ)上獲得的，你們難道基本的分析年報(bào)和做四年級(jí)數(shù)學(xué)題也不會(huì)了嗎？

       2. 美年健康是整體的平均單店收入下降，換句話說(shuō)，即使過(guò)去12個(gè)月預(yù)估收購(gòu)的58家門(mén)店收入為零，那么之前的收購(gòu)的很多門(mén)店也必須要減值，從分地區(qū)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，除了華北地區(qū)高增長(zhǎng)可以有理由對(duì)商譽(yù)不減值以外（可能是把慈銘并入了，不知道慈銘在全國(guó)的很多機(jī)構(gòu)是分區(qū)域還是都納入華北），從整體上來(lái)說(shuō)，去年收購(gòu)的門(mén)店合并原來(lái)門(mén)店總和，合并越多主營(yíng)收入反而下降，那么商譽(yù)測(cè)試必須減值，如果會(huì)計(jì)師和審計(jì)師認(rèn)為通過(guò)測(cè)試不減值這一結(jié)論，我們一樣要質(zhì)疑其專業(yè)性與職業(yè)操守！其2018年年報(bào)的審計(jì)機(jī)構(gòu)是為康得新審計(jì)的瑞華！計(jì)審號(hào)：瑞華審字【2019】02330031。

       3. 事實(shí)上經(jīng)過(guò)前面分析，美年為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，收購(gòu)參照凈資產(chǎn)的3-4倍進(jìn)行定價(jià)，很多收購(gòu)標(biāo)的都是微利甚至虧損，只是承諾未來(lái)三年可以獲得平均500萬(wàn)以上凈利，我們認(rèn)為對(duì)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式給予高倍數(shù)溢價(jià)收購(gòu)模式，其定價(jià)是否公允？（一般重資產(chǎn)行業(yè)收購(gòu)的溢價(jià)都比較低，不能參考輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行業(yè)）是否有3年承諾期踩線精準(zhǔn)完成，其后大幅下降的可能性，如2015年收購(gòu)的資產(chǎn)，于2018年業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后是否可能產(chǎn)生了某種變化，是否應(yīng)當(dāng)向投資人與社會(huì)公眾進(jìn)行披露。

       4. 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)下滑，但主營(yíng)業(yè)務(wù)（體檢）利潤(rùn)下降

       截止于2019年6月30號(hào)，我們發(fā)現(xiàn)美年大健康利潤(rùn)的穩(wěn)定性和持續(xù)性在過(guò)年12個(gè)月發(fā)生了重大變化，息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（LTM）占息前稅后利潤(rùn)（LTM）的比例為77%，而去年同一時(shí)期的比例則為86%，2017年同期則為94%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的占比在大幅收窄，這說(shuō)明，利潤(rùn)產(chǎn)生的渠道在悄悄發(fā)生變化。

       截止于2019年6月30號(hào)，過(guò)去12個(gè)月毛利的增長(zhǎng)較去年同期僅為3%?？梢哉f(shuō)是斷崖式的下跌。息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)更是從去年同期的52%下跌到1%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的下滑值得管理層和投資人關(guān)注。這關(guān)乎于美年大健康利潤(rùn)的含金量。美年大健康2019年半年報(bào)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的大幅下滑解釋為：

       “由于工作重心向質(zhì)控和人才培養(yǎng)傾斜，體檢中心數(shù)量增加，部分地區(qū)客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)約限流，導(dǎo)致收入增長(zhǎng)與成本費(fèi)用增加不匹配，同時(shí)疊加系統(tǒng)建設(shè)和人力，財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加，給公司報(bào)告期利潤(rùn)帶來(lái)一定的壓力。”

       然而，事實(shí)是這樣嗎？我們發(fā)現(xiàn)美年大健康在截止于2019年6月30日的過(guò)去12個(gè)月，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比例和2017年同期持平。銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例則比去年同期還低了2個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用占比和去年同期持平，比2017年同期低2個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的下跌并不是成本費(fèi)用增加所致，而是營(yíng)業(yè)收入的減少造成的。

       增長(zhǎng)的乏力對(duì)息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的影響十分巨大，我們來(lái)看看滾動(dòng)的營(yíng)業(yè)收入vs凈利潤(rùn)（LTM）。我們發(fā)現(xiàn)截止于2019年6月30日，雖然美年大健康過(guò)去12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入雖然比去年同期增長(zhǎng)了13%，但凈利潤(rùn)卻比去年同期下跌0.2%。經(jīng)營(yíng)杠桿的效應(yīng)十分明顯。如果營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)在未來(lái)沒(méi)有改善，利潤(rùn)的下跌會(huì)持續(xù)加大。

       5.息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)有現(xiàn)金支持

       由于美年健康的收入和現(xiàn)金流有明顯的季度變化，所以我們?nèi)坎捎媚甓然蛘哌^(guò)去12個(gè)月（LTM）的收入來(lái)進(jìn)行計(jì)算。截止于2019年6月30日，美年大健康過(guò)去12個(gè)月的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（LTM）為8.6億元，在比較相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量表之后發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入為12.億元?？梢钥吹矫滥甏蠼】到?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入是超出其息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的。也就是說(shuō)，公司息前稅后利潤(rùn)是有足夠現(xiàn)金支持的，具有很高的現(xiàn)金含量。我們發(fā)現(xiàn)美年大健康過(guò)去三年的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都有很高的現(xiàn)金支持。是一種連續(xù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這一點(diǎn)值得肯定！

       此外，截止于2019年6月30日，美年大健康“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”（LTM）為83.5億元, 而相對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入為85.6億，這樣，“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”是營(yíng)業(yè)收入的0.98倍。如果這個(gè)倍數(shù)約等于1的話，說(shuō)明企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入的資金基本上是可以回籠的。

       但是有幾個(gè)非常關(guān)鍵的點(diǎn)值得注意，公司目前賬面現(xiàn)金有20億，然而我們仔細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)，其子公司在2019年3月29日前完成了2億美金S規(guī)則高級(jí)美元債的發(fā)行，由上市公司主體進(jìn)行了擔(dān)保。在2019年中報(bào)里可見(jiàn)。

1、發(fā)行主體：MeiNianInvestmentLimited

2、擔(dān)保主體：美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司

3、發(fā)行方式及規(guī)模：2億美元S規(guī)則高級(jí)美元債

4、發(fā)行幣種：美元

5、債券期限：2年

6、債券利率：票面年息7.75%

7、發(fā)行對(duì)象：此次發(fā)行遵循美國(guó)證券法S條例下的合格投資者

8、債項(xiàng)評(píng)級(jí)：Ba2（穆迪）；BB （惠譽(yù)）

       票面利率7.75%，這在美元債里面屬于相當(dāng)高的利息，而兩家機(jī)構(gòu)給公司的評(píng)級(jí)都比較低，是B系列，而發(fā)行了債券后應(yīng)有一部分回歸國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資，不論是投資初創(chuàng)公司還是收購(gòu)成熟體檢分院，我們發(fā)現(xiàn)2019年初至3月29日，美元兌人民幣的平均匯率為1:6.7，而目前為1:7.1左右，而如果加上來(lái)回匯兌結(jié)合匯率損失接近10%，換句話說(shuō)，匯率很可能將會(huì)維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)了半年多，相當(dāng)于還有一年多的短期負(fù)債而已。

       因此該兩年期美金借款至償還時(shí)，很可能真實(shí)利率為18%左右，截止于2019年6月30號(hào)的過(guò)去12個(gè)月，美年大健康的凈資產(chǎn)收益率為11%，如果按照目前這種收購(gòu)模式運(yùn)轉(zhuǎn)，如果不立即進(jìn)行較大體量的債券融資或者增發(fā)配股等股權(quán)融資，公司將在一年多之后，面臨較大的流動(dòng)性問(wèn)題，而隨著凈資產(chǎn)收益率的近幾年來(lái)的階梯式下降，如果債權(quán)融資為高息負(fù)債，則整個(gè)公司創(chuàng)造的價(jià)值將大幅下降，相對(duì)來(lái)說(shuō)，不用償還的股權(quán)融資才能較大程度去緩解未來(lái)的流動(dòng)性壓力。

       因此，公司在未來(lái)12個(gè)月之內(nèi)能否成功增發(fā)或者配股成功是非常關(guān)鍵的！

       下面兩期我們將著重討論，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率大幅下降的原因是什么？以及短期流動(dòng)性分析以及長(zhǎng)期償付能力分析。敬請(qǐng)期待！