即使有高瓴資本加持，先聲藥業(yè)（02096.HK）二次上市仍以破發(fā)收?qǐng)?，讓投資者大跌眼鏡。在當(dāng)下創(chuàng)新藥企掀起資本化浪潮下，這家仍以仿制藥收入為主的老牌藥企“并不吃香”。

       實(shí)際上，先聲藥業(yè)首日暴跌，映射出仿制藥企發(fā)展下的縮影——關(guān)乎轉(zhuǎn)型、關(guān)乎未來，更關(guān)乎投資價(jià)值。

       一、先聲藥業(yè)上市破發(fā)

       這段時(shí)間白馬股接連閃崩，新股上市破發(fā)也頻頻上演。

       10月27日，有著高瓴加持的先聲藥業(yè)，竟在港交所上市首日大幅破發(fā)，引起了熱議。截至當(dāng)日收盤，股價(jià)報(bào)收10.98港元，遠(yuǎn)低于13.7港元發(fā)行價(jià)，跌幅19.85%，總市值286億港元。

       實(shí)際上，這是先聲藥業(yè)第二次選擇IPO。2007年曾登陸紐交所，是“中國(guó)第一家登陸紐交所的生物和化學(xué)制藥公司”，一時(shí)風(fēng)光無限。但此后遭遇金融危機(jī)、中概股做空潮以及收購延申生物失敗等，導(dǎo)致市值長(zhǎng)期處于低估狀態(tài)，再融資難度大，2014年被迫從美股私有化退市。

       此次赴港上市，先聲藥業(yè)引入了7名基石投資者，分別為高瓴、江北產(chǎn)投旗下的高新、深創(chuàng)投旗下的紅土、清池資本、奧博資本、銳智資本和JerichoFunds。其中，高瓴資本認(rèn)購5000萬美元，持股1.09%，沒想到首日暴跌，便浮虧近7750萬港元。

       據(jù)介紹，先聲藥業(yè)成立于1995年，創(chuàng)始人為任晉生，是一家從事藥品研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的公司，目前擁有南京、上海、波士頓三個(gè)研發(fā)中心，并獲批建設(shè)“轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)與創(chuàng)新藥物國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”。

       成立25年來，先聲專注于腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和自身免疫三大疾病領(lǐng)域的藥物研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化，形成了豐富的產(chǎn)品管線。

       再次上市，先聲計(jì)劃募資35.75億港元：60%用于重點(diǎn)治療領(lǐng)域在研產(chǎn)品的研發(fā)，其中45%用于腫瘤疾病在研產(chǎn)品，如賽伐珠單抗、CD19CAR-T細(xì)胞治療、BCMACAR-T細(xì)胞治療、11%將用于中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病在研產(chǎn)品，如Y-2舌下片等，4%用于自身免疫疾病在研產(chǎn)品如SIM-335。其余40%用于加強(qiáng)銷售與營(yíng)銷、拓寬產(chǎn)品組合、償還銀行貸款、運(yùn)營(yíng)資金及其他用途。

       招股書顯示，先聲藥業(yè)2017年、2018年、2019年?duì)I收分別為38.68億元、45.14億元、50.36億元，年均復(fù)合增速為14.1%；凈利潤(rùn)分別為3.5億元、7.34億元、10.04億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為69.2%。

       可見，公司業(yè)績(jī)并無太大問題，而且多年保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但為何，上市首日股價(jià)大幅暴跌呢？

       二、首日大跌為哪般？

       先聲藥業(yè)股價(jià)暴跌，主要與市場(chǎng)期望過高、產(chǎn)品線優(yōu)勢(shì)不足、銷售不佳等方面有關(guān)。

       （1）估值不便宜

       市場(chǎng)期望過高，主要與估值密切相關(guān)。

       截至10月27日收盤，先聲藥業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率為35.79倍，市凈率為4.45倍，遠(yuǎn)高于同行。假設(shè)市值上升到315億港元-357億港元，對(duì)應(yīng)2020年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)PE在58倍-65倍左右，估值更不便宜。

       （2）產(chǎn)品線優(yōu)勢(shì)不足與布局不利

       對(duì)于一家已經(jīng)成立25年的老牌藥企來說，仿制藥銷售占比仍然較高，不符合市場(chǎng)預(yù)期，是先聲藥業(yè)股價(jià)暴跌的主因。

       招股書顯示，從公司2017年、2018年、2019年以及截至2020年6月30日止六個(gè)月，來自仿制藥主要產(chǎn)品的銷售收入分別占總營(yíng)收的60.7%、54.9%、46.5%、35.5%。

       截至今年上半年，其占總營(yíng)收近八成的十款產(chǎn)品中，有七款是仿制藥。同時(shí)，公司2019年的創(chuàng)新藥收入占藥物總收入的32.9%，2018年占25.5%，2017年占21.4%。

       盡管先聲所處的賽道相當(dāng)優(yōu)質(zhì)，但產(chǎn)品線布局不完善，也是下跌因素之一。

       以腫瘤領(lǐng)域?yàn)槔?。在先聲藥業(yè)產(chǎn)品線擁有肺癌、乳腺癌、淋巴瘤等千億市場(chǎng)，更有PD-1單抗、BTK抑制劑等十億、甚至百億級(jí)重磅產(chǎn)品的情況下（據(jù)招股書顯示，按2019年的藥品銷售收入計(jì)算，全國(guó)腫瘤疾病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病、自身免疫疾病這三個(gè)治療領(lǐng)域，約占醫(yī)藥市場(chǎng)24.7%的份額）。

       卻在2009年選擇涉足**行業(yè)，由于并購的江蘇延申生物質(zhì)量存在問題，導(dǎo)致短期銀行借款曾一度飆升至6個(gè)多億。雖然艱難存活下來，但也白白浪費(fèi)了布局創(chuàng)新藥的最佳時(shí)機(jī)，以至于同為老牌藥企的恒瑞醫(yī)藥，如今都已憑借單抗等重磅抗腫瘤藥物，成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭。先聲藥業(yè)卻還在為上市煩惱。同時(shí)財(cái)務(wù)方面還烙下病根。2017-2019年，先聲藥業(yè)的負(fù)債比例分別達(dá)74%、148.1%、198.7%，償債壓力愈發(fā)嚴(yán)重。

       （3）集采重壓，銷售下滑

       目前，先聲藥業(yè)已上市的產(chǎn)品僅有10種，包括7種仿制藥、2種一類創(chuàng)新藥及1種改良型新藥。而且，大部分產(chǎn)品均為十年以前的老產(chǎn)品，也就意味著近十年間公司獲批新藥上市較少。

       目前，先聲藥業(yè)的核心產(chǎn)品包括恩度（重組人血管內(nèi)皮抑制劑）、艾得辛（艾拉莫德片）、捷佰舒（注射用奈達(dá)鉑）、捷佰立（注射用培美曲塞二鈉）等。其中，按2019年的銷售收入計(jì)，恩度和艾得辛國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額分別為5.9%、18.4%，支撐大部分收入。

       仿制藥所面臨的問題，如大家所知的“兩票制”、一致性評(píng)價(jià)和帶量采購等。

       先聲的舒夫坦在國(guó)家第一輪集采和“4+7”城市及聯(lián)盟地區(qū)中，均雙雙丟標(biāo)；培美曲塞未進(jìn)入集采，占比份額也較少。另外，核心產(chǎn)品捷佰立也因未通過一致性評(píng)價(jià)無法參加競(jìng)標(biāo)，導(dǎo)致醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售額減少。

       三、尋求突破

       不過，好在近年來先聲藥業(yè)開始大力發(fā)展新藥研發(fā)。

       資料顯示，公司研發(fā)投入占營(yíng)收比重由2017年的5.5%提升至2019年的14.2%。尤其是今年上半年，在銷售和利潤(rùn)下滑的情況下，仍堅(jiān)持投入4.54億元研發(fā)資金，占比高達(dá)23.6%。

       正是在此基礎(chǔ)上，先聲藥業(yè)積累了豐富的研發(fā)管線。目前，擁有近50個(gè)處于不同開發(fā)階段的在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品，包括小分子藥物、大分子藥物和CAR-T細(xì)胞治療。其中，近10種在研產(chǎn)品已獲得新藥臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)或處于臨床階段。在抗腫瘤領(lǐng)域，公司擁有新一代重組人源化抗血管內(nèi)皮生長(zhǎng)因子單克隆抗體賽伐珠單抗，二代NTRK多激酶小分子抑制劑SIM-201，雙功能融合蛋白SIM-323等多款在研新藥。

       但是，研發(fā)管線中絕大部分處于藥品研發(fā)早期或臨床階段前期，且廣撒網(wǎng)海撈魚的策略，必定會(huì)對(duì)其研發(fā)投入與財(cái)務(wù)支出造成巨大的壓力。

       雖說，今年的先聲藥業(yè)有兩款創(chuàng)新藥產(chǎn)品獲批上市：與百時(shí)美施貴寶（BMS）合作開發(fā)的治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的生物藥恩瑞舒（阿巴西普注射液）和自主研發(fā)的腦卒中神經(jīng)保護(hù)治療新藥先必新（依達(dá)拉奉右莰醇注射用濃溶液）。

       其中，恩瑞舒是由BMS研發(fā)的一款CTLA4-Fc融合蛋白，也是全球自身免疫疾病領(lǐng)域第一和目前唯一一種T細(xì)胞選擇性共刺激免疫調(diào)節(jié)劑，能有效改善類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎患者癥狀，降低疾病活動(dòng)度，提高患者生存質(zhì)量。2019年銷售額達(dá)到32億美元。

       不過，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同類藥品已多達(dá)9款，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括輝瑞、強(qiáng)生、羅氏、優(yōu)時(shí)比、三生制藥等，銷售壓力巨大。

       近2-3年，單純依靠先必新來打出品牌知名度與走出低價(jià)拼量的競(jìng)爭(zhēng)，不甚樂觀。畢竟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不會(huì)原地踏步等你趕上。

       所幸，先聲藥業(yè)目前還與康寧杰瑞、思路迪醫(yī)藥簽訂合作協(xié)議，獲得一款可皮下注射PD-L1抑制劑KN035在中國(guó)的腫瘤適應(yīng)癥獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益，目前正在中國(guó)進(jìn)行III期臨床試驗(yàn)。如若成功獲批且商業(yè)化，在未來2-3年，先聲藥業(yè)將逐漸開始進(jìn)入收獲期，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或許也將就此得到改善。

       四、仿制藥企如何發(fā)展？

       當(dāng)前，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀為：創(chuàng)新藥企扎堆上市，傳統(tǒng)藥企紛紛轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥。數(shù)據(jù)顯示，2019年國(guó)產(chǎn)IND（新藥上市申請(qǐng)）數(shù)量達(dá)到235個(gè)，其中創(chuàng)新型Biotech公司合計(jì)申報(bào)163項(xiàng)IND，占比達(dá)69%；傳統(tǒng)藥企只有30%，可謂“任重而道遠(yuǎn)”。

       不得不說，低端仿制藥同質(zhì)化的問題非常嚴(yán)重，加上高毛利時(shí)代逐漸終結(jié)，營(yíng)銷人員過剩等，傳統(tǒng)藥企的生存處境難上加難。更殘酷的現(xiàn)狀是，仿制藥企業(yè)不僅要時(shí)刻面臨集采的重壓，更遭遇創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型緩慢等尷尬處境。

       而另一端，作為“賣水人”的CRO行業(yè)，得益于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的快速發(fā)展，混的風(fēng)生水起。卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫身于如今打的一片火熱的的創(chuàng)新藥市場(chǎng)，而對(duì)于大多數(shù)無法真正將創(chuàng)新藥商業(yè)化的小型藥企而言，或許也是賠了夫人又折兵吧。

       所以，盡管明知傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，或向更高端仿制藥、首仿藥發(fā)展是大勢(shì)所趨，但也不能操之過急。即使布局5000個(gè)研發(fā)管線也遠(yuǎn)沒有一個(gè)真正商業(yè)化成功的新藥有吸引力，如果急于求成、不按市場(chǎng)需求，就很容易陷入“思維怪圈”中。

       而對(duì)于目前的創(chuàng)新藥市場(chǎng)而言，1000個(gè)創(chuàng)新藥獲批，真正有市場(chǎng)、能站穩(wěn)腳的屈指可數(shù)。雖然藥企布局創(chuàng)新藥研發(fā)管線，能讓資本市場(chǎng)給予高估值，但如果不能遵循以“解決臨床未被滿足需求”的宗旨，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看也是有害無益。

       最終目的以先聲藥業(yè)為代表的仿制藥企，可以先進(jìn)一步“仿創(chuàng)結(jié)合”穩(wěn)固經(jīng)營(yíng)，同時(shí)在重點(diǎn)尋求創(chuàng)新藥研發(fā)，“兩條腿走路”。例如，可以參考華東醫(yī)藥砍掉6個(gè)低壁壘、低商業(yè)價(jià)值的仿制藥項(xiàng)目，同時(shí)以Licensein快速布局創(chuàng)新藥的模式。

       五、結(jié)語

       總體而言，雖然先聲藥業(yè)由于戰(zhàn)略部署失誤，導(dǎo)致錯(cuò)失了布局創(chuàng)新藥的良好時(shí)機(jī)。但同時(shí)，在當(dāng)前我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)整體逐漸過渡到“仿創(chuàng)結(jié)合”、再到創(chuàng)新藥研發(fā)的現(xiàn)狀下，先聲藥業(yè)不僅擁有不屬于頭部公司的銷售及營(yíng)銷能力，加上已有的創(chuàng)新藥前瞻性布局，以及資本市場(chǎng)的助力，如果能借此上市良機(jī)，重整策略，后市極有希望成為創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的又一生力軍。