記者 |范嘉智

編輯 |陳菲遐

       “你們有沒有對二級市場股東基本的尊重？”

       12月5日下午，在由海通證券牽頭的電話會議上，憤怒的投資者與沃森生物（300142.SZ）董事長李云春等多位高管展開了唇槍舌劍。兩方的焦點為沃森生物最新拋出的《關(guān)于簽署上海澤潤生物科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議的公告》（下稱“轉(zhuǎn)讓公告”）公告。

       沃森生物打算向淄博韻澤創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱淄博韻澤）、永修觀由昭德股權(quán)投資基金中心（有限合伙）（下稱永修觀由）轉(zhuǎn)讓所持有的子公司上海澤潤生物科技有限公司（下稱上海澤潤）32.60%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款合計為11.41億元。

       上海澤潤是沃森生物旗下最重要子公司之一，其研發(fā)產(chǎn)品包括二價HPV**、九價HPV**、手足口病**。其中二價HPV**已處于申報生產(chǎn)批件——即臨上市的最后階段，預(yù)計上市時間2022年；九價HPV**處于臨床試驗I期階段。

       不少機構(gòu)投資者都向界面新聞表達了對沃森生物管理層的失望。投資者質(zhì)疑主要集中在上海澤潤估值合理性及出售必要性。相比于目前唯一一個國產(chǎn)二價HPV**批件的萬泰生物（603392.SH）將近800億的估值，沃森生物此次出售對應(yīng)的上海澤潤估值僅35億元，是名副其實的“賤賣”。何況是在上海澤潤二價HPV**已經(jīng)報產(chǎn)的關(guān)口上。

       沃森生物此舉到底損害了誰的利益？誰又得益了？在“賤賣”資產(chǎn)之后，沃森生物還剩下什么？

       35億估值之爭

       按照11.41億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價和32.60%股權(quán)比例計算，上海潤澤對應(yīng)估值約為35億元。

       那么，這35億元估值又是怎么來的？

       根據(jù)披露的上海潤澤的審計報告，2019年其實現(xiàn)營收763萬元，凈利潤虧損4732萬元；2020年上半年營收為109萬元，凈利潤虧損1115萬元。評估報告分別采取了收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法測算了上海澤潤的股東全部權(quán)益價值，價值分別為34.96億元和26.91億元。

       資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估是以資產(chǎn)的成本重置為價值標(biāo)準(zhǔn)，但難以準(zhǔn)確反映企業(yè)未來綜合獲利能力；收益法評估是以資產(chǎn)的預(yù)期收益為價值標(biāo)準(zhǔn)，反映的是資產(chǎn)獲利能力大小。由于上海澤潤是一家開發(fā)HPV**的生物技術(shù)公司，而HPV**存在巨大接種量和龐大適用人群，未來有為公司帶來巨大收益可能性，顯然適用于收益法評估。

       但為何34.96億元的評估價在市場上掀起軒然大波？原因在于此價格與二級市場投資者給出的估值相去甚遠。

       目前，四價HPV**、九價HPV**市場需求龐大。根據(jù)**生產(chǎn)廠之一智飛生物（300122.SZ）2020年中報披露的數(shù)據(jù)，今年上半年四價HPV**批簽發(fā)量達366.44萬支，同比增長29.80%；九價HPV**批簽發(fā)量達215.98萬支，同比大幅增長83.13%。

       參考A股另一家力主研發(fā)HPV**公司萬泰生物，其二價HPV**已于2020年9月獲批上市，九價HPV**已進入臨床試驗III期階段。

       截至12月4日，萬泰生物對應(yīng)市值784億元。由于萬泰生物體內(nèi)還包含體外診斷等業(yè)務(wù)，萬泰HPV板塊的估值約為600億。加之上海潤澤在臨床試驗進度上不如萬泰生物，市場推測上海潤澤的合理估值約為200億元。相較目前區(qū)區(qū)35億元的估值，或許是沃森生物與中小投資者矛盾的主要原因。

       必要性之辯

       如果上海潤澤估值的分歧難以彌合，那么沃森生物選擇出售上海潤澤股權(quán)的理由能否站得住腳？

       沃森生物稱，轉(zhuǎn)讓上海澤潤部分股權(quán)主要是基于公司總體發(fā)展戰(zhàn)略和**行業(yè)發(fā)展環(huán)境和發(fā)展趨勢變化的需要。具體來說，公司計劃將資源集中于13價肺炎結(jié)合**（下稱PCV13）以及mRNA和腺病毒載體等技術(shù)平臺的構(gòu)建及其新產(chǎn)品。

       PCV13是全球最大的**單品之一，用來預(yù)防兒童及幼兒肺炎球菌疾病。PCV13最早由外資藥企輝瑞推出，自2016年進入中國以來，銷售一直“供不應(yīng)求”。

       沃森生物的PCV13打破了輝瑞一家獨大局面。1月10日，沃森生物的PCV13獲得國家藥監(jiān)局頒發(fā)的《藥品注冊批件》，3月30日首批產(chǎn)品獲得批簽發(fā)，4月22日實現(xiàn)首針接種。

       PCV13進入放量期帶來業(yè)績增長，也改善了沃森生物的財務(wù)狀況。三季度財報顯示，沃森生物收入15.67億元，同比增加96.46%；歸母凈利潤4.35億元，同比增加261.79%。截至9月30日，沃森生物賬面有現(xiàn)金20.03億元，流動資產(chǎn)41.17億元，流動比率2.98，資產(chǎn)負(fù)債率20.42%。

       有了PCV13這款“現(xiàn)金牛”產(chǎn)品，短期內(nèi)沃森生物業(yè)績應(yīng)當(dāng)無虞。

       不過，需要注意的是，PCV13產(chǎn)品的開發(fā)與銷售與上海潤澤所在的HPV**板塊，不僅沒有沖突甚至存在一定的協(xié)同效應(yīng)。

       同時，沃森生物還計劃將mRNA技術(shù)作為下階段研發(fā)投入重點。目前mRNA技術(shù)是新冠**研發(fā)路線的分支之一，美國公司Moderna的mRNA新冠**已經(jīng)完成了III期試驗。沃森生物進度較緩，10月12日，沃森生物在互動平臺表示，研發(fā)的新型冠狀病毒mRNA**處于臨床試驗I期階段。與此同時，國藥集團、科興生物研發(fā)的新冠**則采用滅活路線，目前已經(jīng)處于上市申請階段。

       新冠**競爭激烈程度遠超HPV**，目前看沃森生物mRNA新冠**無緣第一梯隊。考慮到國藥集團、科興生物等新冠**企業(yè)已經(jīng)布局超10億劑產(chǎn)能，可以說沃森生物新冠**的前景很暗淡。遠水救不了近火，相比HPV**，mRNA商業(yè)變現(xiàn)遙遙無期。

       沃森生物還值多少錢？

       在出售了上海澤潤之后，PCV13是未來沃森生物僅剩的重要產(chǎn)品之一。2020年1至9月，輝瑞與沃森生物的PCV13分別獲得批簽發(fā)數(shù)量達381萬劑與331萬劑，前者同比增長32%。從這組數(shù)據(jù)可以看出，雖然市場分額縮減，但輝瑞簽批發(fā)數(shù)量也還在增長。由此可見市場需求量的高漲。

       但是未來這種需求能否持續(xù)卻并不樂觀。我國出生人口自2017年以來連續(xù)下滑，2018年下降200萬，2019年再降58萬至1465萬。如果沒有進一步放開生育的相關(guān)政策，出生人口逐年下降影響不能忽視。

       此外，市場格局也會有新變化。目前PCV13市場僅有輝瑞與沃森生物兩個廠商，不過，康泰生物旗下子公司民海生物的產(chǎn)品已經(jīng)進入報產(chǎn)階段，蘭州所產(chǎn)品進入III期臨床階段，其他布局該板塊的還包括智飛生物（300122.SZ）、康希諾（688185.SH）等上市公司。隨著競爭對手加入，肺炎**市場將逐漸擁擠，PCV13未來很可能由供不應(yīng)求變?yōu)楫a(chǎn)能過剩。

       沃森生物PCV13第一年放量并沒有超預(yù)期，就暗示了該板塊紅利期可能已經(jīng)走向尾聲。

       沃森生物最新股價為45.66元/股，市值約為705億元。如果除去市場對上海潤澤約200億元的估值，沃森生物市值或許將下降至500億元上下。按照創(chuàng)業(yè)板漲跌停20%計算，等待沃森生物的將會有1-2個跌停。

       毫無疑問，這次交易的對手方淄博韻澤和永修觀由是潛在獲益者。天眼查APP顯示，這兩家公司存續(xù)時間并不長，成立時間分別為2020年11月19日和2019年6月25日。界面新聞注意到，這兩家公司背后都有杭州泰格股權(quán)投資公司的身影，后者為A股泰格醫(yī)藥（300347.SZ）的控股股東。

       由于沃森生物本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)計將產(chǎn)生凈利潤約11.8億元-12.8億元，超過公司2019年度凈利潤的50%。根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》和《公司章程》的規(guī)定，本次簽署上海澤潤股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議的議案還需提交公司股東大會進行審議。沃森生物股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，該議案能否通過股東大戶審議通過，還存在不確定性。

       目前，沃森生物已因轉(zhuǎn)讓上海澤潤控制權(quán)收到了交易所關(guān)注函。交易所要求說明轉(zhuǎn)讓上海澤潤控制權(quán)的合理性，轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例的確定依據(jù)，是否存在利益輸送等損害上市公司和中小投資者利益的行為。