國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)改革加速，作為“賣水人”的CXO行業(yè)也迎來(lái)了快速發(fā)展。

       截至4月12日，已有13家CXO公司發(fā)布年度業(yè)績(jī)報(bào)告。

       本文選取以CXO業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)、總市值排名前12的公司進(jìn)行綜合分析。比如CXO七龍珠之稱的藥明生物、藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技等。

       業(yè)績(jī)和股價(jià)：冰火兩重天

       · 業(yè)績(jī)：高景氣依舊

       營(yíng)收方面，9家已發(fā)布年報(bào)的CXO公司共收入635.3億元，較上年同期增速均值為58.02%，遠(yuǎn)高于我國(guó)CXO市場(chǎng)規(guī)模增速。

       12家頭部CXO歸母凈利潤(rùn)合計(jì)168.3億元，平均同比增長(zhǎng)68.68%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高于營(yíng)收增長(zhǎng)。

       營(yíng)收增速最快的是藥明生物，高達(dá)83.35%，凈利潤(rùn)增速達(dá)100.63%。

       兩家“藥明”合計(jì)營(yíng)收401.9億元，凈利潤(rùn)84.85億元，超過(guò)其余10家的總和。

       兩家“藥明”在業(yè)績(jī)基數(shù)較高的情況下，仍能保持超越行業(yè)的增長(zhǎng)速度，交出令整個(gè)行業(yè)嘆服的 “成績(jī)單”，與其實(shí)施的“跟隨分子”戰(zhàn)略密不可分。

       頭部企業(yè)越做越強(qiáng)，也似乎印證了CXO行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)、強(qiáng)者愈強(qiáng)”的邏輯。

       然而，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度最快的卻另有其人。分別是藥石科技和美迪西，凈利潤(rùn)增速達(dá)到165%及118.12%。

       藥石科技

       主要是因2021年4月完成對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)浙江暉石16.5%股權(quán)的收購(gòu)，浙江暉石成為控股子公司，購(gòu)買日之前持有的股權(quán)37.43%按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得，預(yù)計(jì)非經(jīng)常性損益對(duì)凈利潤(rùn)的影響金額約為2.5億元到2.6億元，而實(shí)際扣非凈利潤(rùn)增速只有30%-40%。

       美迪西

       則是體量相對(duì)較小，近兩年順著CXO行業(yè)的發(fā)展東風(fēng)，加速擴(kuò)張產(chǎn)能，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分迅猛，連續(xù)兩年凈利潤(rùn)翻倍，今年2月更是定增21.6億元，加碼擴(kuò)充產(chǎn)能，隱隱有成為下個(gè)臨床前CXO巨頭的趨勢(shì)。

       12家公司業(yè)績(jī)情況（2021年年報(bào)）

       股價(jià)：估值回歸合理區(qū)間

       2021年上半年，CXO公司股價(jià)大幅增長(zhǎng)，大多數(shù)CXO公司估值和股價(jià)紛紛創(chuàng)下歷史新高，12家頭部CXO公司最高估值平均值高達(dá)164.7倍，其中藥明生物估值最高達(dá)到324.6倍。

       但自9月以來(lái)，醫(yī)藥股普遍表現(xiàn)不佳、大量創(chuàng)新藥企破發(fā)，CXO行業(yè)也普遍迎來(lái)持續(xù)下跌，截至4月12日收盤，股價(jià)較最高點(diǎn)平均跌幅達(dá)到45.29%。

       12家CXO公司平均估值下降至71.2倍，平均下降幅度達(dá)54.37%。由于年報(bào)業(yè)績(jī)靚麗，估值下降最多的是藥明生物，較最高點(diǎn)下降80.38%；目前估值最低的是泰格醫(yī)藥，最新的市盈率僅為30.63，較最高點(diǎn)下降65.78%，估值已處在歷史最低水平。

       12家公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)情況（截至4月12日）

       整體來(lái)看，去年上半年CXO超百倍的估值是市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀了，而經(jīng)歷幾輪下跌后，目前CXO行業(yè)估值已回歸合理區(qū)間，部分公司估值甚至處于歷史最低水平。

       研發(fā)投入增長(zhǎng)40.5%

       研發(fā)投入：僅一家公司同比下降

       年報(bào)顯示，9家已發(fā)布年報(bào)的CXO公司，研發(fā)費(fèi)用共計(jì)26.08億元，研發(fā)費(fèi)用平均同比增長(zhǎng)40.5%。

       9家公司研發(fā)投入情況（2021年年報(bào)）

       研發(fā)費(fèi)用最高的是藥明康德和藥明生物。

       兩家合計(jì)研發(fā)投入14.4億元，超過(guò)其余7家總和。藥明康德研發(fā)人員高達(dá)28841人，包括藥明生物在內(nèi)的其他幾家合起來(lái)都無(wú)法超過(guò)。

       研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)速度最快的是博騰股份。

       達(dá)2.6億元，同比增長(zhǎng)67.15%，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)8.5%，在同行中處于領(lǐng) 先水平。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)一方面是由于2021年研發(fā)人員增長(zhǎng)52%，研發(fā)人員薪酬增長(zhǎng)62%；另一方面，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大以及制劑CDMO和基因細(xì)胞治療CDMO逐步開展項(xiàng)目交付，與研發(fā)相關(guān)的原材料、耗材等費(fèi)用增長(zhǎng)了122%。

       研發(fā)費(fèi)用率最高的是和元生物。

       達(dá)到9.26%。主要原因是公司收入規(guī)模尚小，處于發(fā)展前中期，注重新工藝、新技術(shù)的研究、開發(fā)，研發(fā)投入保持在較高水平。

       研發(fā)費(fèi)用唯一同比降低的是昭衍新藥。

       在同行都大幅增加研發(fā)投入的背景下，昭衍新藥卻降低研發(fā)費(fèi)用，屬實(shí)有點(diǎn)令人費(fèi)解，其在年報(bào)中也未對(duì)此作出說(shuō)明。

       毛利率：除美迪西外均下降

       毛利率反映一家公司盈利空間和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，9家公司中毛利率最高的是和元生物。

       主要是因?yàn)槠涮幱诨蛑委烠RO細(xì)分領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小分子化學(xué)創(chuàng)新藥、大分子藥物及原料藥業(yè)務(wù)存在差異，上述市場(chǎng)已發(fā)展多年，相對(duì)成熟、競(jìng)爭(zhēng)充分，毛利率也相對(duì)低。

       9家公司毛利率情況（2021年年報(bào)）

       2021年，9家公司中有8家毛利率均出現(xiàn)下滑，毛利率下降的原因一方面是匯率的影響，另一方面是受原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本增加。

       唯一沒(méi)有下降，反而還增長(zhǎng)10.39%的是美迪西，主要是因?yàn)榇蟛糠謽I(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)，同時(shí)由于產(chǎn)能提升、經(jīng)營(yíng)效率提高、規(guī)模效應(yīng)得以進(jìn)一步顯現(xiàn)，讓其毛利率提升到同行平均水平。

       “一體化”與“特色化”之爭(zhēng)

       從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)際CXO巨頭在發(fā)展過(guò)程中積極拓展核心業(yè)務(wù)往一站式CXO服務(wù)發(fā)展，不斷通過(guò) “收購(gòu)+延伸”的模式來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋，從新藥研發(fā)到新藥上市提供一站式綜合服務(wù)。

       2021年，全球CXO行業(yè)的兩起超百億美元大并購(gòu)，ICON以120億美元并購(gòu)PRA，賽默飛以174億美元收購(gòu)PPD，顯示出CXO行業(yè)集中度不斷加強(qiáng)已成為全球趨勢(shì)。

       目前，國(guó)內(nèi)CXO龍頭企業(yè)，如藥明康德、藥明生物、康龍化成、美迪西等也正在積極探索和完善一體化CXO平臺(tái)。

       一體化的優(yōu)勢(shì)在于從早期藥物發(fā)現(xiàn)階段開始就綁定客戶，隨著藥物開發(fā)過(guò)程的推進(jìn)提供不同階段的服務(wù)。從藥物研發(fā)、臨床試驗(yàn)到申請(qǐng)上市、商業(yè)化，每一個(gè)環(huán)節(jié)都能夠?yàn)楣編?lái)收入，且隨著新藥研發(fā)進(jìn)程的推進(jìn)，服務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)收入不斷擴(kuò)大。

       藥明生物從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化一體化平臺(tái)

       從需求端來(lái)看，當(dāng)前創(chuàng)新藥的研發(fā)單位轉(zhuǎn)變?yōu)橐猿鮿?chuàng)公司、科研院所等中小型客戶為主，這些中小型研發(fā)單位對(duì)研發(fā)外包的極為依賴，對(duì)一站式服務(wù)的需求較大，這也推動(dòng)了CXO企業(yè)積極向一體化發(fā)展。

       然而，一體化需要資本和時(shí)間的積累，如果短時(shí)間內(nèi)把攤子鋪得太大，管理和產(chǎn)能上不來(lái)，會(huì)導(dǎo)致業(yè)務(wù)范圍優(yōu)勢(shì)難以轉(zhuǎn)化為規(guī)模效應(yīng)。

       對(duì)于中小CXO公司而言，受制于資金、管理等原因，想要成為大而全的CXO企業(yè)幾乎已沒(méi)有機(jī)會(huì)，“特色化”發(fā)展成為其突圍的方向之一。

       與藥明康德、康龍化成不同，昭衍新藥、泰格醫(yī)藥等利用在細(xì)分領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)或技術(shù)優(yōu)勢(shì)，深挖護(hù)城河成為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，擴(kuò)張也主要專注于橫向擴(kuò)張。通過(guò)這種方式昭衍新藥成為安評(píng)領(lǐng)域龍頭，泰格醫(yī)藥則是臨床CRO領(lǐng)域龍頭。

       其次，由于當(dāng)前疾病呈現(xiàn)多領(lǐng)域、復(fù)雜度提升的態(tài)勢(shì)，技術(shù)更新迭代快，一些藥企會(huì)基于不同需求選擇不同特色的CXO企業(yè)，像罕見(jiàn)病、腫瘤藥物的研發(fā)，細(xì)胞、基因療法等，擁有差異化和特色化的研發(fā)服務(wù)使得企業(yè)更容易脫穎而出。如剛剛登陸科創(chuàng)板的和元生物，就專注于基因治療CDMO，其目前估值160倍，是這12家頭部CXO中最高的，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)其的期待。

       小結(jié)

       從這12家頭部CXO的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，CXO行業(yè)持續(xù)保持高景氣度，股價(jià)在經(jīng)歷幾輪下跌后，目前估值已處在合理區(qū)間。

       藥明康德、藥明生物憑借逐漸完善的“一體化”優(yōu)勢(shì)，牢牢穩(wěn)固其霸主地位，其他CXO龍頭通過(guò)加大研發(fā)投入，或沿著藥明康德的發(fā)展路徑向“一體化”縱向擴(kuò)張，或深耕細(xì)分領(lǐng)域形成“特色化、差異化”優(yōu)勢(shì)，未來(lái)CXO行業(yè)格局如何變化，藥智網(wǎng)將持續(xù)觀察。