近日，藥明康德發(fā)布2022年年度報告，據(jù)報告顯示，2022年營業(yè)總收入為393.55億元，比上年同期增長71.84%；歸母凈利潤88.14億元，同比增長72.91%。

       作為國內(nèi)CXO行業(yè)龍頭老大，藥明康德在業(yè)績基數(shù)較高的情況下，仍能保持超越行業(yè)平均的增速，2018年-2022年，營業(yè)收入翻了4倍，凈利潤超5倍。

       令人意外的是，如此優(yōu)秀的業(yè)績下，卻難阻其大股東頻繁套現(xiàn)，股價更是從2022年初的118元左右，下跌至年末的81元，一年時間蒸發(fā)1100億元。

       4大業(yè)績亮點

       2022年，藥明康德五大業(yè)務板塊，除國內(nèi)新藥研發(fā)服務部因主動迭代升級，集中推進更優(yōu)質(zhì)的項目管線，導致業(yè)績下降外，均實現(xiàn)較快增長。

       圖1 各業(yè)務板塊營業(yè)收入情況

       圖片來源：藥明康德2022年報

       在這份“成績單”中，以下亮點值得關(guān)注：

       ◆化學業(yè)務實現(xiàn)翻倍

       2022年，藥明康德化學業(yè)務實現(xiàn)收入288.5億元，同比增長104.8%，剔除新冠商業(yè)化項目，同比增長39.7%。

       在小分子藥物發(fā)現(xiàn)（R）服務方面，完成了超過40萬個定制化合物合成，在賦能早期小分子新藥研發(fā)客戶的同時，成為下游業(yè)務部門重要的“流量入口”。

       化學工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）管線累計達到2341個，其中商業(yè)化項目50個，臨床III期項目57個、臨床II期項目293個、臨床I期及臨床前項目1941個。

       圖2 項目數(shù)量情況

       圖片來源：藥明康德官微

       在新分子能力建設方面，寡核苷酸和多肽的D&M服務客戶數(shù)量達到103個，同比提升81%，服務分子數(shù)量達到189個，同比提升91%，服務收入達到15.78億元，同比增長337%。

       產(chǎn)能建設方面，2022年，完成了常州三期、常熟工廠的投產(chǎn)和武漢華中總部的投用，進一步提升全球CRDMO平臺能力和規(guī)模；同時繼續(xù)推進中國常州、中國無錫、美國特拉華州和新加坡Tuas等多項設施的設計與建設。產(chǎn)能的持續(xù)擴張，意味著藥明康德未來商業(yè)化項目將不斷增加，成為其營收增長的主要動力。

       ◆測試業(yè)務毛利率大幅增長

       2022年，測試業(yè)務實現(xiàn)收入57.2億元，同比增長26.4%。其中藥物安全性評價業(yè)務收入增長46%；醫(yī)療器械測試業(yè)務顯著恢復，同比增長33%。

       在臨床SMO服務方面，藥明康德保持了國內(nèi)行業(yè)第一的領(lǐng)先地位并持續(xù)發(fā)展，并在肺癌、乳腺癌、皮膚科、心血管內(nèi)科、眼科、風濕免疫、神經(jīng)系統(tǒng)等諸多治療領(lǐng)域持續(xù)提升市場份額，2022年在手訂單同比增長35.6%。

       值得注意的是，藥明康德測試業(yè)務毛利率達34.89%，較去年同期上升3.19個百分點，主要原因是公司通過數(shù)字化項目平臺和自動化排成管理系統(tǒng)，縮短項目周期；同時提高實驗室分析設備的自動化水平，提高使用效率。

       ◆客戶群不斷擴大

       隨著公司賦能平臺服務數(shù)量及類型的不斷增強，藥明康德新老客戶數(shù)量穩(wěn)步增長。

       2022年，新增客戶超過1400家，合計為來自全球30多個國家的超過5950家活躍客戶提供服務，覆蓋所有全球前20大制藥企業(yè)。其中原有客戶收入人民幣377.81億元，同比增長77%；來自新增客戶收入人民幣15.73億元。

       在CRDMO/CTDMO模式的加持下，藥明康德橫跨藥物開發(fā)價值鏈的獨特定位，使得其能夠“跟隨客戶”、“跟隨分子”。2022年，使用多個業(yè)務部門服務的客戶貢獻收入人民幣367.36億元，同比增長87%。

       ◆研發(fā)投入增長71.4%

       2022年，藥明康德研發(fā)費用大幅增長增長71.4%至16.1億元；研發(fā)人員增長27.1%到36678人，占公司總?cè)藬?shù)的82.7%，其中碩士研究生11233人，博士研究生1272人。

       通過持續(xù)增加研發(fā)投入，一方面，進一步加強了對PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥、偶聯(lián)藥物、雙抗、細胞和基因等新分子類型的服務能力；另一方面通過探索包括大數(shù)據(jù)醫(yī)療、自動化實驗室等前沿科技，力求將其早日運用于新藥研發(fā)流程當中，提升運營效率同時助力客戶提高研發(fā)效率，大大降低了新藥研發(fā)的門檻。

       藥明康德的商業(yè)模式及其技術(shù)能力，讓其業(yè)績?nèi)鐫L雪球般越滾越大，獲得持續(xù)增長。但與此同時，潛在的危機也已浮出水面。

       高增長之路到頭了？

       縱觀2018年-2022年，藥明康德營收始終保持超20%的增速，且近年來增速越來越快，作為行業(yè)老大實現(xiàn)了強者愈強。

       但在2022年創(chuàng)紀錄大幅增長之后，藥明康德在年報中對2023年的收入預計增長為5%-7%，不到去年實際增速十分之一，也低于機構(gòu)原先預期的15.49%。

       圖3 藥明康德近5年營收

       圖片來源：同花順財經(jīng)

       增速大幅下滑的主要原因是2022年因新冠大訂單導致的營收激增，在此基礎上，2023年預計收入能夠正增長已十分不易。

       剔除新冠大訂單因素，化學業(yè)務收入預計增長36-38%；其他業(yè)務板塊收入預計增長20-23%；國內(nèi)新藥研發(fā)服務部持續(xù)業(yè)務迭代升級，預計收入下降超過20%。

       增長雖然依舊穩(wěn)健，但不可否認，在醫(yī)保談判、集采等政策的影響下，過去那種“跑 馬圈地”的高增長已經(jīng)一去不回，整個CXO行業(yè)競爭逐漸白熱化。

       一方面，大型創(chuàng)新藥企業(yè)如百濟神州、恒瑞醫(yī)藥出于成本考慮開始自建CXO團隊；另一方面，傳統(tǒng)藥企利潤縮水，開始向上游轉(zhuǎn)型CXO，再加上大量原料藥企業(yè)，甚至Biotech也紛紛跨界進入CXO行業(yè)。

       與此同時，創(chuàng)新藥市場開始出現(xiàn)收縮，投融資數(shù)量減少，CXO行業(yè)產(chǎn)能過剩的聲音甚囂塵上。

       除了行業(yè)內(nèi)卷，還有來自外部的風險。

       近幾年，美國一直在強調(diào)制造業(yè)回流，也包括了對醫(yī)藥制造業(yè)的限制，從2021年12月“實體清單”事件到“拜登法案”簽署，每次政策變動，都會引發(fā)CXO行業(yè)股價雪崩。

       2022年，藥明康德來自美國客戶收入258.84億元，占比65.8%，同比增長113%。國際市場的風吹草動都將對其造成影響。

       圖4 2022年收入結(jié)構(gòu)

       圖片來源：藥明康德官微

       更令人擔憂的是，國內(nèi)CXO行業(yè)的核心競爭力之一——“工程師紅利”正在逐漸減弱。

       2017年-2022年，藥明康德的直接人工成本從17.16億元增長至85.5億元，累計增幅398.3%，整體毛利率從41.83%逐年下滑至2021年的36.28%，2022年因新冠大訂單小幅上漲至37.3%。

       CXO本質(zhì)上就是幫藥企解決降本增效的問題，所以核心是成本，如果成本優(yōu)勢不再，CXO行業(yè)賺錢將會越來越難。

       大股東套現(xiàn)，股價跌麻了

       除了增速大幅下滑外，悲觀的預期其實早已在資本市場上充分反映。

       2022年，A股市場上，藥明康德的股價從年初的118元左右，下跌至年末的81元，總市值從3472億元跌到2369億元，一年時間蒸發(fā)1103億元。

       雪上加霜的是，藥明康德股東持續(xù)減持套現(xiàn)。

       去年6月10日，藥明康德披露，因自身資金需求，實控人相關(guān)方擬減持不超3%股份。9月30日，減持期限屆滿，實際控制人及其關(guān)聯(lián)方共計減持了2320.88萬股股份，減持均價為93.41元/股—96.50元/股，套現(xiàn)約22.05億元。

       11月25日，藥明康德再次披露股東新的減持計劃，實控人相關(guān)方擬在未來半年內(nèi)減持的股份數(shù)量不超過6500萬股。今年1月19日，藥明康德披露減持進展，上述股東累計減持6499.03萬股股份，占公司總股本的2.1956％。減持均價為75.51元/股－96.43元/股，套現(xiàn)金額合計為55.25億元。

       除了主要股東，持倉藥明康德的機構(gòu)也在減少。

       據(jù)不完全統(tǒng)計，持倉藥明康德的機構(gòu)數(shù)量從2021年末的1730家減少至2022年末的466家，累計持股數(shù)量從14.7億股減少至12.47億股。

       其實，除了藥明康德，其他CXO企業(yè)也存在減持需求。包括康龍化成、博騰股份等企業(yè)也都發(fā)布了股東大額減持公告。

       藥明康德在內(nèi)的CXO行業(yè)大股東持續(xù)減持，無疑會對整個CXO行業(yè)股價造成沖擊。2022年A股25家主要CXO公司，總市值縮水3006.7億元。

       但在經(jīng)歷幾輪下跌后，目前CXO行業(yè)估值已回歸合理區(qū)間，大部分公司已處于歷史最低水平。截至3月22日，藥明康德市銷率為6.12倍，接近歷史最低水平。

       圖5 藥明康德市銷率走勢

       圖片來源：同花順財經(jīng)

       結(jié)          語

       雖然CXO行業(yè)面臨著各種內(nèi)部以及外部的不利因素，但從龍頭老大藥明康德的業(yè)績表現(xiàn)、在手訂單來看，CXO行業(yè)尤其是頭部CXO企業(yè)依舊是醫(yī)藥板塊中具有確定性的板塊。中短期來看，以藥明康德如今的低估值，未來前景仍然值得期待。

       參考資料

       1.藥明康德年報

       2.《藥明康德大賺88億市值反蒸發(fā)2200億股東瘋狂套現(xiàn)125億陸股通連續(xù)兩季減倉》，金融界，2023-03-23

       3.《藥明康德去年營收凈利雙增七成重要股東頻繁減持》，經(jīng)濟參考網(wǎng)，2023-3-21