曾幾何時，旱澇保收、穩(wěn)定增長的CXO賽道，是投資者以及醫(yī)藥經(jīng)理們的避風港。即便在整個醫(yī)藥板塊泥沙俱下時，大部分人仍然選擇相信CXO。

       就如國泰君安的一位基金經(jīng)理在采訪中說到的那樣：

       “CXO扮演了一個賣水人的角色，從實驗室階段的研發(fā)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)再到最后的臨床，CXO在每一個領(lǐng)域都提供服務(wù)。所以CXO的模式是完 美的，不管這個藥成還是不成，它都可以收費，越推進到后期，它的盈利會越高。”

       然而，世界上沒有完 美的商業(yè)模式，即便某一刻存在過，也會因為不夠完 美而被擊破。

       在創(chuàng)新藥行業(yè)進入寒冬良久之后，CXO板塊終于后知后覺得出現(xiàn)了集體降速。三季度，國內(nèi)20家CXO公司平均收入增幅為10.32%，凈利潤平均降幅19.44%。

       要知道，過去幾年，這些CXO公司的業(yè)績增長都是三位數(shù)開頭。任何時候，下游產(chǎn)業(yè)的起落浮沉，都不可能不對上游CXO產(chǎn)生波動式的反饋。如今，它們的降速也意味著那個創(chuàng)新藥狂奔時代的徹底結(jié)束。

       而當告別了過往不切實際、不可持續(xù)的高增長后，CXO仍不失為一個好行業(yè)。當然，競爭也會更加激烈。在這場持久戰(zhàn)中，CXO公司必須在市場中低速增長背景下，鍛煉自己結(jié)硬寨打呆仗的能力。這是新的機會，也是新的挑戰(zhàn)。

       / 01 /

       CXO的滯后降速

       沒有一個行業(yè)能夠永遠向上。一度被投資者以及醫(yī)藥基金經(jīng)理視為完 美模式的CXO行業(yè)亦不能免俗。

       雖然早在2022年前后，生物科技就轉(zhuǎn)向了下行周期，裁員、砍管線，破產(chǎn)的Biotech不在少數(shù)。但由于CXO訂單存在滯后效應，一個訂單的收入往往會在未來兩年內(nèi)根據(jù)完成量逐步確認，這也就導致，創(chuàng)新藥行業(yè)的不景氣不會第一時間傳導到CXO這里，而是體現(xiàn)在未來的一兩年時間里。

       所以，2022年國內(nèi)CXO板塊仍然維持了較高的營收增長，整個板塊的收入、扣非歸母凈利潤增速分別高達632%、910%。到了2023年，CXO業(yè)績的真實變化開始顯露。

       上半年CXO板塊就已經(jīng)初現(xiàn)頹勢，到了三季度，業(yè)績增速進一步下降。

       在20家公布三季報的A股和港股上市CXO公司中，總體平均收入增速僅為10.32%，其中有7家CXO公司三季度營收出現(xiàn)了負增長，博騰股份、美迪西、凱萊英三家公司營收降幅最大，分別為46.44%、37.5%、36.41%。

       其中，博騰股份、凱萊英的收入下滑主要是受到新冠大訂單交付結(jié)束的影響。若剔除大訂單影響，凱萊英營收同比增長 24.51%。大部分中小CXO則是直言，自己受到創(chuàng)新藥寒冬的波及。

       至于凈利潤增速表現(xiàn)，則更為糟糕。

       三季度CXO板塊整體凈利潤增速已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負，20家CXO公司中有12家凈利潤出現(xiàn)負增長。而20家CXO公司的平均利潤降幅為19.44%，其中和元生物、美迪西、睿智醫(yī)藥三家公司凈利潤降幅最大，分別為289.38%、144.36%、129.08%。

       從以上數(shù)據(jù)不難看出，CXO內(nèi)部也在分化。即在部分頭部CXO仍保持一定增長的時候，一些中小CXO業(yè)績卻急速下滑。這與它們背后的業(yè)務(wù)定位和客戶組成密不可分，行業(yè)內(nèi)的馬太效應正日漸凸顯。

       部分頭部CXO企業(yè)以海外客戶為主，而中小型CXO企業(yè)當下則主要聚焦在國內(nèi)biotech，后者的抗風險能力稍差。參考康龍化成業(yè)績，上半年其美國客戶增長20.8%，歐洲客戶增長36.6%，中國客戶增長18.4%，區(qū)域結(jié)構(gòu)增長率與藥明康德類似類似，總體來看中國區(qū)域影響較大。

       也正因此，國內(nèi)客戶占比較高的CXO，當下受到的影響更大。這一點，從美迪西、和元生物的業(yè)績表現(xiàn)也能看出。

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       CXO與創(chuàng)新藥“時差”消失

       作為盈利下降幅度最大的CXO，和元生物在三季報中將業(yè)績下降，歸咎于外部市場環(huán)境的變化：

       由于外部經(jīng)濟市場環(huán)境延續(xù)疲弱態(tài)勢，基因細胞治療 CDMO下游客戶融資進度仍弱于預期，導致公司在市場業(yè)務(wù)拓展、項目交付等方面受到影響，短期內(nèi)營業(yè)收入同比下降。

       和元生物所言非虛。事實上，在CXO公司們業(yè)績降速的背后，是整個國內(nèi)創(chuàng)新藥賽道生存窘境，CXO與創(chuàng)新藥之間的“時差”消失，二者同此涼熱。

       作為Biotech的賣水人，CXO的景氣度受到了創(chuàng)新藥的極大影響。而在2023年，生物醫(yī)藥賽道投融資相較于前兩年整體較為低迷，相關(guān)融資事件數(shù)及金額都出現(xiàn)了不同程度的下降。

       根據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)，中國醫(yī)療健康融資額在今年二季度同比下降23%，雖然相對于一季度57%的下降，國內(nèi)創(chuàng)新藥整體融資額降幅有了一定的放緩。但不能否認，眼下生物制藥寒冬，尚未過去。

       在融資窗口的關(guān)閉下，藥企們會更偏向于確定性更高的后期臨床項目，反之，藥企們對于早期臨床項目的開展更為審慎。所以我們也能看到，產(chǎn)業(yè)鏈前端的臨床前CRO受投融資遇冷的影響較大，訂單數(shù)量下降明顯。

       具體來說，在2023年上半年，昭衍新藥、美迪西、睿智醫(yī)藥新簽訂單均出現(xiàn)了下滑。其中昭衍新藥2022年上半年在手訂單41億元，新簽訂單20億元，而到了今年上半年，昭衍新藥在手訂單金額約38.7億元，新簽訂單13億元。

       除了國內(nèi)，全球醫(yī)藥融資和研發(fā)需求對于中國CXO業(yè)績也有著重要影響。畢竟，中國CXO已經(jīng)深度融入全球醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，不少企業(yè)有超過一半年的收入來自海外。

       盡管一些CXO公司今年的海外收入增速仍高于國內(nèi)業(yè)務(wù)，但一個不爭的事實是，海外創(chuàng)新藥企也同樣陷入了融資困難。根據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)，全球醫(yī)療健康融資額在一季度、二季度分別同比下降41%、15%。

       在國內(nèi)國外創(chuàng)新藥企都在收縮的情況下，國內(nèi)CXO行業(yè)的整體降速也成了注定的事情。

       / 03 /

       一個狂奔時代的終結(jié)

       當然，這一過程存在滯后效應。與創(chuàng)新藥行業(yè)相伴而生的CXO，在寒冬初始似乎全然沒有受到創(chuàng)新藥的影響，仍在接著奏樂接著舞。也是因此，CXO一度成為投資者在醫(yī)藥領(lǐng)域的避風港。

       然而，所有人都難逃地心引力，凡事都要尊重客觀規(guī)律。隨著訂單滯后效應的消失，如今CXO業(yè)績開始顯露真實面目，與創(chuàng)新藥行業(yè)開始同頻下降。

       這也意味著，醫(yī)藥領(lǐng)域的最后一塊避風港自此消失，創(chuàng)新藥過往蒙眼狂奔的時代就此結(jié)束。

       當然，對此我們也無需太過悲觀。

       當告別了過往不切實際、不可持續(xù)的高增長后，CXO仍不失為一個好行業(yè)。過去的紅利雖然逐漸消失，但在創(chuàng)新藥領(lǐng)域從來不曾缺乏新的機會。眼下，減肥藥、ADC的爆火，也給多肽、ADC、CGT等細分領(lǐng)域的來了新的增量空間。

       比如，凱萊英新興業(yè)務(wù)上半年收入同比增長34.89%；博騰股份CGT CDMO業(yè)務(wù)23上半年收入增長107%。；上半年藥明康德的TIDES業(yè)務(wù)（多肽、寡核苷酸、復雜偶聯(lián)物）在上半年收入13.3億元，同比增長37.9%，在手訂單同比增長188%。

       當然，市場競爭也會更加激烈。

       雖然所有公司都向往那些宏大敘事、高光時刻，但對于大多數(shù)公司而言，在漫長的成長之路上，在低谷里徘徊、在平淡中向上才是一種常態(tài)。真正的創(chuàng)新藥發(fā)展沒有一日千里，更沒有神來之筆，無論是藥企還是CXO，都必須學會在市場中低速增長情況下結(jié)硬寨打呆仗，以持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

       從這個角度來看，公司的業(yè)績起落其實并不可怕?？膳碌氖牵驹谑袌錾闲械臅r候爭先恐后，市場下行的時候潰不成軍。