10月27日，暴跌19.13%，市值一夜蒸發(fā)257億美元，賽諾菲上演了MNC近十年最大的慘案。

       事實(shí)上，這也是賽諾菲美股2002年上市以來最大單日跌幅。導(dǎo)火 索是一份增長不及預(yù)期的三季報(bào)，以及更新的“play to win”戰(zhàn)略計(jì)劃。

       戰(zhàn)略更新之處主要包括兩點(diǎn)，加大研發(fā)和創(chuàng)新投入，以及拆分消費(fèi)者醫(yī)療保健業(yè)務(wù)。

       拆分是近兩年大藥企的一致操作，輝瑞、諾華、強(qiáng)生、葛蘭素史克等都在努力變得更純粹。問題的關(guān)鍵或許在于前者。

       賽諾菲計(jì)劃優(yōu)化成本，將省下來的20億歐元用于研發(fā)投資；而由于加大研發(fā)投入，賽諾菲預(yù)計(jì)今明兩年的每股收益只能實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)的增長，它還放棄了之前制定的2025年的經(jīng)營目標(biāo)，選擇專注再投資，而不是32%的營業(yè)利潤率目標(biāo)。

       公司CEO在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上直言，“知道短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)一些失望，你（投資者）想要確定性。但對(duì)我們來說，確定性的代價(jià)并不是最大化公司的長期價(jià)值”。用他的話來說，賽諾菲正在對(duì)未來十年做最大的賭注。

       然而，投資者卻對(duì)賽諾菲的決定表達(dá)了強(qiáng)烈的不安。

       要知道，成熟的大藥企總是擅長在不同節(jié)點(diǎn)做取舍，以適應(yīng)新的變化。這一輪寒冬里，大藥企都在收縮、專注、以及尋找下一個(gè)增長點(diǎn)，賽諾菲的做法也無可厚非。本質(zhì)上，這些都是大藥企多年來在多次周期沉浮中形成的肌肉記憶。

       但在投資者眼中，賽諾菲以往的研發(fā)生產(chǎn)效率很低，目前的管理層能否扭轉(zhuǎn)狀況還有待觀察。一位醫(yī)藥投資人評(píng)價(jià)道，研發(fā)、并購不力，賽諾菲的估值在一眾MNC里最低，不是沒有原因的。

       賽諾菲決定繼續(xù)豪賭，但它背后的賭徒，當(dāng)下卻極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，一場近十年MNC最大慘案由此發(fā)生。就像華爾街分析師說的那樣，play to win戰(zhàn)略計(jì)劃“在錯(cuò)誤的時(shí)間”到來。

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       MNC近十年最大慘案

       10月27日，當(dāng)公司發(fā)布2023年第三季度財(cái)報(bào)，同時(shí)宣布更新的“play to win”戰(zhàn)略，其中包括加大研發(fā)投入和分拆消費(fèi)者醫(yī)療保健業(yè)務(wù)。

       三季報(bào)顯示，賽諾菲營收119.64億歐元，同比下降4.1%（按固定匯率計(jì)算同比增長3.2%），前三季度總營收321.51億歐元，同比下降0.4%（按固定匯率計(jì)算同比增長3.9%）；每股收益（EPS）沒有達(dá)到預(yù)期，預(yù)期EPS為2.26美元，實(shí)際EPS為1.39美元。

       具體來說，三季度賽諾菲制藥業(yè)務(wù)收入76.2億歐元，疫苗業(yè)務(wù)收入31億歐元，同比減少0.6%、消費(fèi)者保健業(yè)務(wù)收入12.5億歐元，同比增長4.6%。

       其中，制藥業(yè)務(wù)分為特藥板塊和普藥板塊，分別占比60.8%和39.2%。

       特藥板塊在重磅明星產(chǎn)品度普利尤單抗的強(qiáng)勢(shì)增長下，抵消了腫瘤業(yè)務(wù)的下滑。度普利尤單抗撐起特藥板塊半邊天，三季度銷售額為28.47億歐元，同比增長32.8%，至此前三個(gè)季度銷售額達(dá)到77.25億歐元，全年有望達(dá)到110億歐元；神經(jīng)學(xué)、腫瘤學(xué)和風(fēng)濕病學(xué)板塊營收5.04億歐元，同比下滑37%；罕見病領(lǐng)域營收12.84億歐元，同比增長12.1%。

       普藥板塊則全面下滑，營收29.86億歐元，同比下降6.6%，主要包括糖尿病和心腦血管疾病藥物，抗凝血?jiǎng)┮乐Z肝素營收2.55億歐元，同比下降9.8%；甘精胰島素營收2.65億歐元，同比下降4.9%。

       賽諾菲作為全球TOP10的大藥企的無力感，在這份財(cái)報(bào)中再次展露無疑。表面看，靠著度普利尤單抗，賽諾菲的日子過得還可以，達(dá)必妥的專利也要到2028年才會(huì)過期。雖無近憂，但有遠(yuǎn)慮，過分依賴和壓寶單一產(chǎn)品總不是什么好兆頭。

       除了度普利尤單抗，賽諾菲曾經(jīng)的重磅單品甘精胰島素來得時(shí)、依諾肝素和波立維都面臨專利懸崖，份額正在被生物仿制藥蠶食；疫苗、糖尿病板塊落寞的同時(shí)，腫瘤板塊也不夠給力；后續(xù)管線青黃不接，難以找到達(dá)必妥之后的接棒者。

       實(shí)際上，自從2019年6月Paul Hudson擔(dān)任賽諾菲CEO以來，第一件事就是為賽諾菲制定了新的發(fā)展方向，基于最大限度地開發(fā)和分銷度普利尤單抗而提出Play to Win戰(zhàn)略，將業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)放在了高價(jià)值的原研藥和疫苗。

       盡管賽諾菲CEO表示，度普利尤單抗的增長，證明了當(dāng)初play to win戰(zhàn)略的正確，公司也將繼續(xù)推進(jìn)更新的play to win戰(zhàn)略計(jì)劃，即加大研發(fā)投入和拆分消費(fèi)者醫(yī)療保健業(yè)務(wù)。

       但是市場并不買單。27日，賽諾菲股價(jià)大幅跳水，單日跌幅達(dá)到了19.13%，這不僅是其股2002年上市以來最大單日跌幅，也是近10年來MNC最大的慘案。

       一夜之間257億美元市值蒸發(fā)。賽諾菲CEO想到了投資者會(huì)失望，但他一定沒有料到，投資者的反應(yīng)會(huì)如此激烈。

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       Play To Win

       三季度業(yè)績不及預(yù)期的同時(shí)，賽諾菲為了加大研發(fā)投入，“削減”了每股收益目標(biāo)。其預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)今明兩年的每股業(yè)務(wù)收益將達(dá)到中個(gè)位數(shù)的增長，ODDO BHF的分析師認(rèn)為這是“令人失望的”。

       公司還放棄了之前制定的2025年指導(dǎo)方針，選擇專注于再投資，而不是32%的營業(yè)利潤率目標(biāo)，以培養(yǎng)長期盈利能力。

       盡管賽諾菲重申發(fā)展目標(biāo)，即到2030年實(shí)現(xiàn)超過220億歐元的免疫學(xué)銷售額和超過100億歐元的疫苗銷售額。但一場特大慘案還是發(fā)生了。

       在全新的戰(zhàn)略計(jì)劃中，賽諾菲宣布了進(jìn)一步改善其成本結(jié)構(gòu)的舉措，以及在整個(gè)生物制藥業(yè)務(wù)啟動(dòng)效率計(jì)劃，以釋放運(yùn)營資源，支持加速的研發(fā)投資。

       關(guān)于成本削減，在此前的一次投資者演講中，賽諾菲預(yù)測(cè)將通過重新分配管道資源，即削減腫瘤學(xué)實(shí)驗(yàn)資產(chǎn)，重視免疫學(xué)實(shí)驗(yàn)以節(jié)省7億歐元，通過進(jìn)一步利用采購節(jié)省6億歐元，通過優(yōu)化國家設(shè)置、集中某些業(yè)務(wù)和重新聚焦研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)平臺(tái)，再節(jié)省7億歐元。其目標(biāo)是從2024年到2025年底總計(jì)節(jié)省高達(dá)20億歐元，其中大部分將重新分配給創(chuàng)新研發(fā)。

       為了變得更純粹，賽諾菲還決定拆分消費(fèi)者健康部門。該業(yè)務(wù)包括抗過敏藥物Allegra以及止痛藥物IcyHot和Aspercreme，去年的收入超過50億美元。

       大藥企都在努力變得更加純粹。輝瑞剝離消費(fèi)者業(yè)務(wù)部門，將仿制藥業(yè)務(wù)與邁蘭合并，諾華分拆仿制藥業(yè)務(wù)山德士，強(qiáng)生分拆消費(fèi)品部門。

       而在此次宣布更新戰(zhàn)略之前，賽諾菲也在不斷進(jìn)行瘦身。去年4月，其原料藥公司Euroapi在巴黎證券交易所分拆上市；6月，以9億美元將PD-1藥物L(fēng)ibtayo的全球權(quán)益退還給再生元；7月，賽諾菲與Neuraxpharm達(dá)成協(xié)議，將17種藥物打包出售給Neuraxpharm。

       2021年，賽諾菲還將16種消費(fèi)者保健產(chǎn)品出售給德國的Stada Arzneimittel，涵蓋感冒和流感藥物、護(hù)膚品和食品補(bǔ)充劑品牌。更早前，賽諾菲還將仿制藥業(yè)務(wù)出售給Advent。

       持續(xù)瘦身的同時(shí)，賽諾菲也不斷加大在創(chuàng)新藥方面的研發(fā)和收購。比如今年3月，賽諾菲斥資29億美元收購Provention Bio，獲得已上市的全球首 個(gè) 且唯一1型糖尿病藥物Teplizumab；7月，賽諾菲與Recludix Pharma達(dá)成一項(xiàng)戰(zhàn)略合作協(xié)議，開發(fā)一款始創(chuàng)口服小分子STAT6抑制劑，用于炎癥和免疫疾病患者，STAT6被認(rèn)為在多種皮膚病和呼吸系統(tǒng)疾病中起關(guān)鍵作用。

       不久前，百健以微弱優(yōu)勢(shì)擊敗賽諾菲，以73億美元正式收購罕見病公司Reata Pharmaceuticals；此前，賽諾菲曾與安進(jìn)競爭并購罕見病明星公司Horizon，但遺憾的是未能與Horizon就交易價(jià)格達(dá)成收購事項(xiàng)。

       從以上收購動(dòng)作及意圖不難看出，賽諾菲正在戰(zhàn)略性放棄腫瘤業(yè)務(wù)。這也是其所謂的生物制藥業(yè)務(wù)的效率舉措。

       接下來，賽諾菲的管線側(cè)重點(diǎn)將是自免和疫苗領(lǐng)域，希望在度普利尤單抗和疫苗的成功基礎(chǔ)上再接再厲。其CEO表示，推進(jìn)Frexalimab和Amlitelimab等管線的后期試驗(yàn)將創(chuàng)造巨大價(jià)值，并補(bǔ)充說“這些事情并不便宜，但它們是不容錯(cuò)過的機(jī)會(huì)。”

       其中，F(xiàn)rexalimab是ImmuNext開發(fā)的一種新型CD40L單克隆抗體。2017年，賽諾菲與ImmuNext簽訂5億美元全球獨(dú)家授權(quán)協(xié)議，獲得Frexalimab在狼瘡和多發(fā)性硬化癥等一系列自身免疫性疾病領(lǐng)域的開發(fā)權(quán)益。

       5月份，賽諾菲在2023年多發(fā)性硬化中心聯(lián)盟年會(huì)上公布了 Frexalimab治療復(fù)發(fā)性多發(fā)性硬化癥的II期臨床研究達(dá)到了主要終點(diǎn)，計(jì)劃在2024年開始關(guān)鍵試驗(yàn)。

       Amlitelimab則是由Kymab研發(fā)的一款全人源的OX40L單抗，2021年11月，賽諾菲以14.5億美元的價(jià)格收購了Kymab得到了這款藥物。

       今年6月份，賽諾菲宣布Amlitelimab治療中重度特應(yīng)性皮炎的IIb期STREAM-AD研究，達(dá)到了改善EASI評(píng)分的主要終點(diǎn)和關(guān)鍵次要終點(diǎn)，特應(yīng)性皮炎的關(guān)鍵試驗(yàn)將于2024年上半年啟動(dòng)。

       “我們今年將花費(fèi)比以往任何時(shí)候都多用于研發(fā)，2024年甚至2025年還會(huì)花費(fèi)更多”，賽諾菲CEO這樣說。

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       賽諾菲的BD迷途

       理論上，一家創(chuàng)新藥企決定加大創(chuàng)新投資，難免會(huì)對(duì)短期業(yè)績?cè)斐捎绊?。?duì)于投資醫(yī)藥領(lǐng)域的投資者，這應(yīng)當(dāng)是“常識(shí)”，即使難以接受也未必會(huì)反應(yīng)如此激烈。

       或許是因?yàn)橘愔Z菲宣布新戰(zhàn)略增加投資，會(huì)影響短期盈利能力，又或許是因?yàn)橘愔Z菲過去幾年BD的拉胯，讓投資者失去了信心，又或許兼而有之。

       早在2019年新CEO上臺(tái)后，遭遇中年危機(jī)的賽諾菲，就對(duì)新技術(shù)的布局十分積極。2020年、2021年，賽諾菲并購、引進(jìn)的總額已接近150億美金。然而2022年，一年就敗掉了62億美元。

       先是花費(fèi)25億美元收購的SAR444245陷入迷途，這是一款針對(duì)IL-2的創(chuàng)新藥IL-2是一種細(xì)胞因子，作為一個(gè)成熟靶點(diǎn)，第一款藥90年代就已上市，抗癌效果不錯(cuò)但一直沒有被普及使用，原因在于選擇性不夠+半衰期太短等因素帶來的毒副作用太大。

       SAR444245一度被認(rèn)為具備解決上述痛點(diǎn)的可能。但其一期臨床數(shù)據(jù)一般，賽諾菲不得不終止臨床，并決定調(diào)整劑量，開啟新的臨床方案。

       IL-2之外，賽諾菲最大的敗筆要數(shù)BTK抑制劑。自于2020年36.8億美元收購principia以來，賽諾菲已經(jīng)相繼終止了幾款BTK抑制劑的開發(fā)，今年5月，其準(zhǔn)備再一次終止另一款BTK抑制劑Atuzabrutinib。

       這款藥物于去年12月分別在美國和加拿大完成了針對(duì)特應(yīng)性皮炎的II期試驗(yàn)，但出于對(duì)療效和藥代動(dòng)力學(xué)的考量，他們也還是放棄了對(duì)其的繼續(xù)開發(fā)。

       當(dāng)然，這并非賽諾菲自己的問題，幾乎所有的BTK抑制劑在臨床試驗(yàn)過程中都會(huì)面臨沒有效果或效果很差、不良反應(yīng)多等問題。

       事實(shí)上，藥物研發(fā)失敗并不奇怪，這本身就是一項(xiàng)成本高昂、風(fēng)險(xiǎn)高的業(yè)務(wù)。在藥物最終上市之前，誰也無法預(yù)測(cè)最終的結(jié)果，即便是BD經(jīng)驗(yàn)豐富的大藥廠們。

       賽諾菲引進(jìn)PRN1008、PRN2246之時(shí)，兩款產(chǎn)品都已經(jīng)處于3期臨床階段，且前期數(shù)據(jù)也讓人看到了成功的希望，但依然沒能刮出大獎(jiǎng)。

       如果是引進(jìn)處于早期臨床階段的產(chǎn)品，踩雷更是難以避免。比如賽諾菲引進(jìn)SAR444245之時(shí)，該產(chǎn)品僅處于1/2期臨床階段。

       在外界眼中，賽諾菲總是賭，喜歡挑黑馬劍走偏鋒，但又經(jīng)常挑錯(cuò)血本無歸。也正因此，當(dāng)賽諾菲決定加大研發(fā)投資，對(duì)未來十年做最大賭注的時(shí)候，投資者們徹底慌了。

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       當(dāng)“賭徒”厭惡風(fēng)險(xiǎn)后

       賽諾菲的崛起歷程也是一部擴(kuò)張史。

       從一家微不足道的普通制藥企業(yè)，到并購擴(kuò)張成為法國第二，再到“聯(lián)老三”、“吞老大”，賽諾菲一步步走上了其人生巔峰。這里面有資本運(yùn)作的力量，有賽諾菲在制藥領(lǐng)域的前瞻性，同時(shí)是賽諾菲不斷鞏固研發(fā)實(shí)力，不斷推出重磅產(chǎn)品的結(jié)果。

       然而，近幾年的表現(xiàn)，尤其BD層面的失利、管線的青黃不接，消磨了市場對(duì)賽諾菲的信心，盡管2022年其營收規(guī)模依舊排在全球藥企排行榜第8位。

       這足以說明，無論藥企規(guī)模有多大，過去的成就不能代表未來。當(dāng)然，過往的失利也不能意味著未來難以成功。

       但是，當(dāng)“賭徒”厭惡風(fēng)險(xiǎn)后，一切都發(fā)生了變化。

       創(chuàng)新藥研發(fā)成功可以帶來的財(cái)富是前所未有的高，但成功概率也是前所未有的低。一個(gè)新藥成功，可能背后死掉了一萬種藥。所以，從某種意義上講，創(chuàng)新藥企是“賭徒”，投資者則是“賭徒背后的賭徒”。

       寒冬里，大藥企都在收縮、專注、以及尋找下一個(gè)增長點(diǎn)。本質(zhì)上，這些都是大藥企多年以來在多次周期沉浮中形成的肌肉記憶。

       賽諾菲也做出了同樣的決定，加大賭注，即下一波創(chuàng)新藥進(jìn)步需要更多的投入才能推向市場。只是，它的計(jì)劃在一個(gè)“錯(cuò)誤的時(shí)間”到來。

       行情好的時(shí)候，這些賭徒背后的賭徒們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)、虧損有著足夠的寬容與向往，但在持續(xù)已久的資本寒冬下，很多人已經(jīng)被市場調(diào)教得極端厭惡風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)讓他們?yōu)椴淮_定性買單，近乎天方夜譚。