2023年10月18日，ImmunoGen的財務(wù)顧問高盛找到了艾伯維，詢問它是否有興趣收購ImmunoGen，因為后者收到了一份現(xiàn)金收購提案。

       在ADC領(lǐng)域摸爬滾打十幾年，損失慘重的艾伯維決定在賭一把。

       ImmunoGen或許沒有想到，艾伯維會在短時間內(nèi)，給出如此有吸引力的報價，并迅速促成交易。

       總價101億美元，溢價93.4%。

       從高盛第一次拋出橄欖枝，到艾伯維第一次報價，只用了16天。

       23天后，艾伯維給出第二次報價，誠意滿滿。比前報價提高了46.9%，最重要的是，比其他也是唯一一個競購者的報價高出了33%。

       艾伯維或許不知道，當(dāng)時坐在談判桌上的只有它和另一家公司，而這家公司報價十分謹(jǐn)慎，兩次都只肯提高1美元，不到5%的增幅。

       只用了一個半月時間，艾伯維就拿下了ImmunoGen。

       幾乎在與ImmunoGen交易關(guān)鍵的時期，艾伯維還在密切接觸專注于神經(jīng)科學(xué)的Cerevel。

       這也是為什么，11月30日艾伯維剛剛宣布101億美元收購ImmunoGen，一周后的12月6日又宣布87億美元收購Cerevel。

       不同于收購ImmunoGen，艾伯維主動找到Cerevel，提出收購意愿。Cerevel也曾找過其他幾家大藥企商談收購，但都被拒絕了。

       艾伯維或許沒有想到，真正坐在Cerevil談判桌上的，只有它。

       在與Cerevel的收購談判中，艾伯維曾多次表達(dá)想盡快完成交易。自然，其報價也誠意十足。

       從第一次提出收購邀約，到最后拿下Cerevil，艾伯維只用了不到兩個月的時間。

       看得出來，艾伯維實在是急了。大藥企們都在到處買買買，而利潤下滑、站在專利懸崖上的艾伯維更是無比渴望新管線、新故事，ImmunoGen、Cerevil則渴望寒冬上岸、價高者得。

       在這兩起收購案中，我們將見識交易各方縱橫捭闔、謀篇布局的種種套路。每個人都以為自己布了技高一籌的局，但誰是莊家似乎還無法說清。

       而交易雙方當(dāng)下選擇背后的邏輯，也是國內(nèi)藥企需要關(guān)注的。

       / 01 /

       ImmunoGen的局

       寒冬里，即使成立40多年的ADC老兵，也會心生疲憊。

       ImmunoGen一直以來都在尋找被并購、管線交易的機會。起初，艾伯維并沒有“看上”ImmunoGen，直到其他追求者坐上談判桌。

       這還要從2023年4月說起，當(dāng)時一家僅被確定為“甲方”的藥企與ImmunoGen CEO取得聯(lián)系，表明收購公司的興趣。

       一開始，甲方的收購意向書沒有給出報價，這在并購交易中，顯得有些不可思議。就連高盛都覺得，這不尋常。

       但恰恰是這個不尋常的甲方表現(xiàn)出的收購興趣，間接促成了ImmunoGen與艾伯維的交易。

       在談判進(jìn)行之前，ImmunoGen發(fā)布了一季報，其卵巢癌ADC治療藥物Elahere銷量超出了分析師的預(yù)期，公司股價因此上漲25%。不久后，來自Elahere驗證性研究的積極頂線數(shù)據(jù)，導(dǎo)致其股價暴漲100%，也正式拉開了后續(xù)激烈的競標(biāo)戰(zhàn)。

       ImmunoGen要求甲方給出報價，但這家藥企卻反復(fù)要求，在提出報價之前查看更多盡調(diào)數(shù)據(jù)，ImmunoGen沒有讓步，雙方陷入了僵局。

       任誰看這都是沒有收購誠意的表現(xiàn)。

       8月份，高盛為ImmunoGen找來另一個潛在收購方乙方。在一次視頻會議后，雙方約定在10月4日面談。當(dāng)天晚上，乙方就給出了21.5美元/股的收購報價。

       這一報價比當(dāng)天收盤價高出42%，但I(xiàn)mmunoGen認(rèn)為還不夠，它們愿意提供“有限”的盡職調(diào)查材料，換取更高的報價。

       為了全面盡調(diào)，乙方將報價提高至22.5美元/股。這一報價的漲幅實在有限。于是，一個星期后的10月18日，ImmunoGen指示其財務(wù)顧問高盛和拉扎德，去聯(lián)系其他五位潛在金主。

       這五家公司，就包括艾伯維。有一家公司明確拒絕了，理由是無法證明支付超過公司當(dāng)時市場價格的價格是合理的；其余4家公司均表示感興趣，但一次會談后，兩家公司覺得溢價過高而退出。

       11月6日，最初的甲方終于給出了報價，18-20美元/股，艾伯維則表示愿意70億美元收購公司，合每股21.28美元，較公司當(dāng)時的股價溢價33%。

       到這時，ImmunoGen的談判桌上還剩甲方、乙方及艾伯維，報價分別為18-20美元/股、22.5美元/股和21.28美元/股。

       其中，乙方的報價最高，ImmunoGen也表示很愿意與乙方達(dá)成收購，但希望價格能在提高些。

       至于報價卡在中間的艾伯維，ImmunoGen則表示，公司收到了多個意向書，而它并非出價最高的那個。

       或許正是這句提醒，促使艾伯維下定決心。

       經(jīng)過大半個月的反復(fù)盡調(diào)，11月29日，甲方?jīng)Q定退出，理由是ImmunoGen雖好，但超出了自己的支付上限。同一天，乙方報價23.5美元/股，艾伯維則給出了31.26美元/股的報價。

       艾伯維的報價比前報價高出了46.9%，較ImmunoGen當(dāng)時股價溢價93.4%。最重要的是，比乙方的報價高了33%。

       當(dāng)時，談判桌上只剩艾伯維和乙方。比起乙方報價之謹(jǐn)(kou)慎(sou)，連續(xù)兩次只肯加價1美元，艾伯維更希望在這場競購中，速戰(zhàn)速決。

       于是，只過了23天，艾伯維給出的第二次報價，就將誠意值拉滿。這時，距離ImmunoGen財務(wù)顧問的第一次試探，也僅過去了1個多月的時間。

       顯然，對于ImmunoGen來說，艾伯維的報價極具吸引力。

       于是，雙方趕在11月30日納斯達(dá)克開盤前，簽署了合并協(xié)議，上午發(fā)布新聞稿，宣布交易。

       ImmunoGen股價應(yīng)聲大漲。而ADC賽道交易火熱了一年，艾伯維也終于趕在年底前完成了一筆交易，跟上了行業(yè)步伐。

       / 02 /

       Cerevel的局

       相比收購ImmunoGen，更多是在高盛的主動詢問、撮合之下，Cerevel則是艾伯維主動發(fā)起的收購邀約，且更具“戲劇性”與“巧合”。

       與ImmunoGen一樣，這家專注于神經(jīng)科學(xué)的biotech也一直在尋找交易的可能，并且Cerevel要更加急迫。

       最初Cerevel與艾伯維的接觸，是為了其核心管線Emraclidine的日本權(quán)益。這是一款治療精神分裂癥的藥物，目前處于2期臨床。

       2023年初，為了給Emraclidine尋找日本合作伙伴，Cerevel聯(lián)系了17個潛在交易對手，其中就包括艾伯維。7月份，Cerevel與艾伯維及其他兩個潛在交易對手，在日本進(jìn)行了會談。

       但當(dāng)時，艾伯維給出的條件并不好，Cerevel不打算與之合作。

       對于Cerevel來說，形勢不容樂觀。

       2022年底，公司賬上現(xiàn)金還有8.92億美元，半年后還剩7.36億美元。按照這個資金消耗速度，最多支撐公司三年的運營，這還是在未考慮后期管線進(jìn)入三期，費用支出加大的情況。

       9月份，Cerevel找來財務(wù)顧問Centerview為公司尋找融資、管線交易、被并購的潛在機會。

       但Centerview擔(dān)心，在公司關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)確認(rèn)之前，找到一個承認(rèn)公司內(nèi)在價值的收購方，挑戰(zhàn)比較大?？紤]了各種融資辦法后，董事會認(rèn)為，通過公開募股將Cerevil的現(xiàn)金跑道延長到2026年，將是Cerevil未來成功的最 佳路徑。

       10月11日，Cerevil宣布公司以22.81美元/股的價格公開發(fā)行股份，籌集約4.987億美元。

       8天后，艾伯維主動找到Cerevil，主動提出以35美元/股的價格收購公司，當(dāng)天晚上就向Cerevil代表提交了一份書面的、不具約束力的意向書。

       這一價格，比Cerevil公開募資的價格高出了53.4%。

       但Cerevil認(rèn)為艾伯維需要有意義地提高其報價，董事會才會考慮被收購事項。與此同時，艾伯維的收購邀約為Cerevil提供了一條新出路，董事會指示Centerview聯(lián)系可能對收購公司感興趣的其他第三方，包括輝瑞。

       可以說，輝瑞對Cerevil知根知底。2018年，輝瑞曾對管線進(jìn)行過一次大調(diào)整，將原先管線占比第三高的神經(jīng)疾?。–NS）領(lǐng)域的所有I/II期和臨床前階段項目全部砍掉。

       后來在貝恩資本的撮合下，由貝恩資本、輝瑞共同出資（其中貝恩資本出資3.5億美元），將部分CNS項目及研發(fā)團(tuán)隊被重組成Cerevel。

       在聯(lián)系艾伯維之前，Centerview聯(lián)系了輝瑞及另一家大藥企甲方，但它們均表示，在Cerevil 2024年臨床試驗結(jié)果出來之前，對潛在的戰(zhàn)略交易不感興趣。

       無人問津，Cerevil轉(zhuǎn)頭告知艾伯維，報價太低無法進(jìn)一步溝通。次日，艾伯維便表示愿意考慮提高報價，并要求先安排雙方CEO會談。

       一周后，CEO會談如期舉行。次日，艾伯維提高報價至40美元/股，比前報價高出14%。

       期間，Cerevil還找到另外兩家大藥企乙方、丙方，它們也表現(xiàn)出初步意向。但看過Cerevil提供的一些機密資料后，乙方?jīng)Q定不參與收購；丙方雖有興趣，卻未準(zhǔn)備好提出報價。

       也就是說，真正坐在Cerevil談判桌上的，只有艾伯維。

       這并不妨礙Cerevil待價而沽。因為艾伯維在會談中向Cerevil表達(dá)了急迫的交易期望，即如果能就收購條款達(dá)成一致，希望盡快宣布交易。

       Cerevil則希望艾伯維提高至45美元/股的價格，如果以11月16日收盤價計算，溢價83%。

       起初，艾伯維還象征性地還價至41.5美元/股，遭到Cerevil拒絕后，艾伯維于11月17日表示愿意將報價提高至45美元/股，前提在圣誕節(jié)前宣布交易。

       隨后，艾伯維又對公司進(jìn)行了多次盡調(diào)。變故也隨之而來。

       11月30日，艾伯維宣布101億美元收購ImmunoGen。

       這引起了Cerevil的擔(dān)憂。次日，公司高管與艾伯維就ImmunoGen收購案對雙方戰(zhàn)略交易的影響進(jìn)行了多次討論。

       艾伯維保證，45美元/股的價格收購Cerevil，并承諾有能力獲得監(jiān)管部門對每筆交易的批準(zhǔn)，如果無法獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，愿意增加反向終止費，大約是6.5億美元。艾伯維還建議將交易的宣布時間提前至12月4日。

       更大的變故是，Cerevil股價自11月17日的24.64美元上漲至12月5日的35.59美元。

       這樣的股價異動，或許也在一定程度上，影響了艾伯維的談判心態(tài)，畢竟公司多次要求加速推進(jìn)收購。

       而就在12月6日，路透社在艾伯維與Cerevil公開宣布合并前不到一小時，發(fā)布了一份雙方潛在交易的報告。

       發(fā)布時間如此巧妙，且報告詳細(xì)；與此同時，在只有一個收購方出價的背景下，Cerevil依然能夠讓艾伯維多次提高報價至其心理價位。

       顯然，為了成功賣身，Cerevil下足了功夫。其背后的創(chuàng)始投資機構(gòu)貝恩資本，也由此即將收獲5年10倍的收益。

       / 03 /

       艾伯維得到了什么

       那么，著急的艾伯維得到了什么呢？

       先來看101億美元收購ImmunoGen。

       艾伯維在ADC領(lǐng)域的花費的時間、金錢和努力，絕不遜色于阿斯利康、第一三共等藥企，這些管線最終都失敗了，損失慘重

       去年三季度電話會議上，艾伯維CEO表示：“內(nèi)部自研的ABV-400已經(jīng)滿足我們的需求，我們相信這個平臺，擁有這個ADC平臺將為我們在該領(lǐng)域提供所需要的一切”。

       不到一個月后，接到ImmunoGen拋來的橄欖枝，艾伯維決定再賭一把。

       這不難理解。如今ADC市場規(guī)模正在快速增長，2023年有望突破100億美元。

       對于艾伯維來說，無比需要在這樣高增長的市場中占據(jù)一席之地，因為當(dāng)下艾伯維所面臨的環(huán)境仍然艱巨。曾經(jīng)的支柱產(chǎn)品修美樂專利到期，走下神壇，給艾伯維留下了一個200多億美元的巨坑。另一款重磅炸 彈產(chǎn)品伊布替尼，在百濟神州和阿斯利康的擠壓之下，銷售額也出現(xiàn)了大幅下跌。

       在ADC領(lǐng)域，艾伯維的大部分自研產(chǎn)品仍處于早期臨床階段，距離上市仍有較長的時間。并且，過去多款A(yù)DC研發(fā)失敗，多少讓艾伯維仍舊心有余悸。而收購ImmunoGen ，看起來或許能夠解決這些問題。

       一方面，ImmunoGen能夠為艾伯維提供強大的ADC專業(yè)知識，輔助艾伯維ADC研發(fā)更為順利；

       另一方面，ImmunoGen的ADC產(chǎn)品能夠為艾伯維進(jìn)軍實體瘤領(lǐng)域開路。

       目前，ImmunoGen的FRαADC藥物Elahere已經(jīng)獲批用于二線治療卵巢癌患者，并且Elahere未來的想象空間也值得期待。

       上市僅半年時間，Elahere銷售額達(dá)到1.07億美元。據(jù)華爾街分析師預(yù)計，十年后Elahere銷售額峰值約為20億美元，而借助艾伯維的強大銷售渠道，這款藥物或許還能夠獲得更大的想象空間。

       在收購宣布后的電話會議上，艾伯維CEO指出，這筆交易對AbbVie來說是一個“極具吸引力的機會”。

       再來看艾伯維收購的Cerevel。對于艾伯維來說，后者將為其管線增加五種臨床階段藥物。這些藥物被開發(fā)用以治療精神分裂癥、帕金森病（PD）和情緒障礙等疾病。

       艾伯維認(rèn)為Cerevel的產(chǎn)品組合有數(shù)十億美元的銷售潛力。其中，tavapadon作為帕金森病(PD)的潛在治療方法，是Cerevel進(jìn)度最快的藥物，正處于3期臨床階段。

       根據(jù)帕金森基金會的資料，全世界大約有1000萬人患有帕金森病。該疾病特征是多巴胺能神經(jīng)元(多巴胺的主要來源)進(jìn)行性退化，導(dǎo)致關(guān)鍵運動和非運動功能喪失。

       Tavapadon通過選擇性靶向多巴胺D1/D5受體亞型，并與之結(jié)合來改善帕金森病的運動癥狀。按照Cerevel的說法，基于Ⅱ期試驗中觀察到的療效結(jié)果，以及迄今為止在臨床計劃中觀察到的耐受性，Tavapadon的獲益-風(fēng)險特征令人鼓舞。

       Cerevel另一核心管線，是正在開發(fā)的毒蕈堿受體M4的選擇性正變構(gòu)調(diào)節(jié)劑Emraclidine，這是一種潛在下一代抗精神病藥物，可能用于精神分裂癥的治療，目前處于2期臨床。

       由于精神分裂患者規(guī)模龐大，現(xiàn)有藥物均存在依從性不高、覆蓋面不足等缺點，精神分裂癥成了大藥企的掘金之地，毒蕈堿受體也被寄予厚望。

       刺激中樞神經(jīng)系統(tǒng)中的毒蕈堿受體，特別是M1和M4受體，早已被證明能夠減輕精神病癥狀和認(rèn)知障礙。但不幸的是，毒蕈堿受體激動劑也難以避免高毒性的問題。

       Karuna研發(fā)的KarXT，通過采用毒蕈堿受體激動劑和拮抗劑復(fù)方劑的方式，解決了藥物刺激外周毒蕈堿受體的bug。目前KarXT已經(jīng)向FDA遞交了上市申請，大概率率先成為精神分裂癥的“變革者”。

       而Cerevel認(rèn)為傳統(tǒng)的毒蕈堿受體激動劑之所以毒副作用較高，是因為激活力太多的受體亞型導(dǎo)致，因此其設(shè)計的Emraclidine，只針對毒蕈堿受體M4亞型。

       根據(jù)公司開展的1b期試驗B分實驗，52名精神分裂癥患者總體耐受性良好，沒有與治療相關(guān)的嚴(yán)重不良事件或與治療相關(guān)的受試者停藥。而去年8月，Cerevel表示2期試驗的數(shù)據(jù)結(jié)果發(fā)布將比預(yù)期的要晚，預(yù)計今年下半年公布。此外，其針對癲癇、帕金森病和癡呆相關(guān)的冷漠癥的項目也經(jīng)歷了延遲。

       臨床數(shù)據(jù)延期，這或許也是輝瑞等大藥企拒絕的核心。而艾伯維決定賭一把。畢竟，臨床階段不同，價格也不同。

       就在艾伯維宣布收購Cerevel后不久，百時美施貴寶宣布斥資140億美元收購Karuna。

       一場精神分裂藥物大戰(zhàn)，不可避免。

       / 04 /

       總結(jié)

       回到艾伯維剛剛完成的這兩起并購案本身來說，針對收購事件的談判均不超過兩個月。尤其是在收購Cerevel過程中，艾伯維多次要求加快進(jìn)程，價錢不是問題。

       艾伯維的心急之處，一方面是其自身處境決定；另一方面，在寬松銀根的預(yù)期下，大藥企都在抓緊時間窗口買買買。最近的JPM大會期間，大藥企們更是遍地“撒錢”。

       沒有一家大藥企沒有管線焦慮癥，競爭無處不在。畢竟，一旦美聯(lián)儲放水，市場流動性起來，融資恢復(fù)，再想買就不是這個價了。

       當(dāng)然，到底是心急的艾伯維為了讓ImmunoGen、Cerevel心甘情愿被收購，布下了一個以高價為誘餌的“局中局”，使得它們加速投入了艾伯維的懷抱；

       還是ImmunoGen、Cerevel為了讓艾伯維心甘情愿付高價，布下了一個以多人競購為核心的“局中局”，使得艾伯維心急報出了令它們滿意的價格。

       一切還要等待局中人后續(xù)的發(fā)展。