2024年第一課，是來(lái)自NGS一哥的教訓(xùn)。

       2021年2月22日，燃石醫(yī)學(xué)的股價(jià)創(chuàng)歷史最高，39.75美元/股，市值高達(dá)40.9億美元。

       2024年2月21日，燃石醫(yī)學(xué)的最新股價(jià)只有0.83美元/股，市值0.86億美元。

       3年時(shí)間，股價(jià)跌去97%，市值僅剩當(dāng)初的一個(gè)零頭不到。落得如此境地，是燃石醫(yī)學(xué)做錯(cuò)了什么嗎？看上去并沒(méi)有。

       過(guò)于樂(lè)觀的創(chuàng)業(yè)者，遇上資本充裕的環(huán)境，有一個(gè)結(jié)果是顯而易見(jiàn)的：

       蒙眼狂奔。

       即使創(chuàng)始人內(nèi)心仍留有一絲理智，這是不對(duì)的，行業(yè)、企業(yè)自有其運(yùn)行規(guī)律。但資本的狂熱，市場(chǎng)的期待，一切都裹挾著整個(gè)行業(yè)快速向前，很難有人能做到不“飄”。

       燃石醫(yī)學(xué)創(chuàng)始人漢雨生坦誠(chéng)，當(dāng)時(shí)是有些“飄”的，覺(jué)得自己在做一個(gè)高增長(zhǎng)的市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)想著只要一路狂奔就好。

       但當(dāng)風(fēng)口消失、寒冬降臨，一個(gè)變幻莫測(cè)的世界來(lái)了，一種看不見(jiàn)的行業(yè)焦慮情緒彌漫。

       燒錢(qián)越來(lái)越燒不起，技術(shù)發(fā)展速度趕不上資本變現(xiàn)的需求，商業(yè)模式和支付方式都還沒(méi)有趟出路來(lái)……NGS這幾年，從驟起狂歡到寒風(fēng)凜冽，燃石醫(yī)學(xué)也首當(dāng)其沖。

       而這不僅僅是外部環(huán)境的問(wèn)題，還有資本過(guò)度催熟，以及企業(yè)自身策略選擇的問(wèn)題。

       尤其是在資本的簇?fù)硐?，燃石醫(yī)學(xué)的爆火與失落都不再由自己決定。在周期、在外部不可抗力面前，人真得很渺小，企業(yè)也是如此。

       但是，就像馮鑫當(dāng)年的反思，不能將暴風(fēng)的失誤歸結(jié)到任何人身上，99.999%的錯(cuò)誤都來(lái)自自己，怪自己沒(méi)有資本控制能力，怪自己沒(méi)有業(yè)務(wù)嚴(yán)謹(jǐn)性的能力，怪自己好的時(shí)候膨脹，壞的時(shí)候蒙混過(guò)關(guān)……

       都說(shuō)時(shí)勢(shì)造英雄。但也要看在不在一個(gè)合適的周期里，大到經(jīng)濟(jì)周期，資本周期，小到企業(yè)周期，都是需要通盤(pán)考慮的問(wèn)題。

       所有人或許都要想好這三個(gè)周期的答案。不要等到身陷谷底，才想起來(lái)跑得太快了。

       / 01 /

       蒙眼狂奔與企業(yè)周期

       任何業(yè)務(wù)都有成熟、衰退的一天。而一個(gè)出色的節(jié)奏大師，要能預(yù)估每項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品增長(zhǎng)的天花板，在現(xiàn)有增長(zhǎng)動(dòng)力耗盡之前，喚醒下一個(gè)增長(zhǎng)的接力棒。

       更何況，捕捉未來(lái)的機(jī)會(huì)稍縱即逝，哪有時(shí)間猶豫？所以，新業(yè)務(wù)布局，要積極。但當(dāng)行業(yè)仍處于早期階段，盲目樂(lè)觀的結(jié)果或許是慘痛的。

       2020年，燃石醫(yī)學(xué)賬上總現(xiàn)金超22億元，加上形勢(shì)一片大好，公司開(kāi)始了蒙眼狂奔，擴(kuò)張燒錢(qián)。

       用漢雨生的話來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)的燃石無(wú)疑是“飄”了，認(rèn)為自己在做一個(gè)高增長(zhǎng)的市場(chǎng)，只要一路狂奔就好。

       表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，2020年，公司虧損4.72億元，相比2023年虧損擴(kuò)大了1.38億元；2021年，虧損繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到了7.97億元，2022年，進(jìn)一步虧損至9.71億元。

       三年虧掉了22.4億元，賬上現(xiàn)金則從22.57億元燒到了9.05億元。

       燒錢(qián)換來(lái)了什么？

       營(yíng)收層面，僅從4.3億元增長(zhǎng)至5.63億元。2021年至2022年，收入同比增速分別為18.13%、10.9%，進(jìn)入2023年，增速下滑至個(gè)位數(shù)，最新三季報(bào)則出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

       這樣的增長(zhǎng)，顯然無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)預(yù)期。

       對(duì)于燃石醫(yī)學(xué)來(lái)說(shuō)，盡管腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)賽道應(yīng)用一個(gè)接著一個(gè)往前推進(jìn)，看起來(lái)市場(chǎng)也在不斷蓬勃發(fā)展，但腫瘤NGS并沒(méi)有迎來(lái)徹底爆發(fā)。

       過(guò)去幾年，雖然在伴隨診斷環(huán)節(jié)，腫瘤NGS初步證明了自身潛力，但由于疫情、內(nèi)卷等諸多因素，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)各選手陷入低增長(zhǎng)時(shí)代。燃石醫(yī)學(xué)也不例外。

       2023年三季度財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)期的腫瘤患病人群檢測(cè)業(yè)務(wù)總營(yíng)收為1.08億元。其中，“院外”業(yè)務(wù)收入為5348萬(wàn)元；“院內(nèi)”收入為5450萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.8%，占比超50%。不管怎么說(shuō)，院外業(yè)務(wù)依然是其基本盤(pán)之一。但目前看，院外業(yè)務(wù)被迫縮線，院內(nèi)業(yè)務(wù)難獨(dú)挑大梁，二者均陷入增長(zhǎng)瓶頸。

       而燃石醫(yī)學(xué)尋找的新增長(zhǎng)點(diǎn)，藥企服務(wù)業(yè)務(wù)短期很難撐起來(lái)。去年一季度，該業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)2920萬(wàn)元收入，同比增長(zhǎng)135%，但到了三季度，增速已降至30.6%，后續(xù)成長(zhǎng)潛力仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

       另一個(gè)可講的故事是多癌種早檢業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)目前仍在燒錢(qián)階段。

       雖然基因檢測(cè)企業(yè)常常同時(shí)布局伴隨診斷和早期篩查業(yè)務(wù)，但伴隨診斷和早篩是兩個(gè)不同的市場(chǎng)。后者更加to c，因?yàn)樵绾Y最終面向的是14億對(duì)健康有更高需求的大眾群體。

       而燃石醫(yī)學(xué)前期主要精力都在伴隨診斷上，開(kāi)發(fā)早篩產(chǎn)品已經(jīng)是2016年，去年10月終于進(jìn)入NMPA創(chuàng)新審評(píng)通道。

       在此之前，沒(méi)有臨床數(shù)據(jù)、加之審批環(huán)節(jié)的漫長(zhǎng)預(yù)期，使得其to c的故事暫時(shí)不好講。

       最重要的是，早篩大手筆的研發(fā)投入與產(chǎn)出存在一個(gè)不可磨滅的時(shí)間差，短期內(nèi)無(wú)法給公司“供血”。一方面，早篩業(yè)務(wù)仍處于投入期，后續(xù)研發(fā)支出仍需要持續(xù)；另一方面，業(yè)務(wù)的開(kāi)展仍然存在諸多變數(shù)，即便順利上市開(kāi)售，短時(shí)間內(nèi)也很難達(dá)到較好的滲透率。

       當(dāng)燃石醫(yī)學(xué)的早篩故事愈發(fā)清晰，市場(chǎng)卻不再青睞燒錢(qián)換增長(zhǎng)的劇本。企業(yè)的發(fā)展邏輯已經(jīng)從不計(jì)代價(jià)地往前沖，變成了要盈利、要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

       燃石醫(yī)學(xué)也只能降本增效，勒緊腰帶過(guò)日子。去年年初，其曾定下在年內(nèi)某個(gè)季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)“盈利”的目標(biāo)。二季報(bào)中，通過(guò)預(yù)算控制、裁員等手段，調(diào)整后毛利轉(zhuǎn)正。

       三季度，控費(fèi)仍在延續(xù)，但力度有所減弱。畢竟一味減少投入，對(duì)公司增長(zhǎng)及未來(lái)發(fā)展，也并非好事。

       身處寒冬，活下去是一種本事，如何活得好，則是一門(mén)藝術(shù)。

       / 02 /

       機(jī)會(huì)受益與資本周期

       能否“在恰當(dāng)時(shí)機(jī)、適合自己的資本市場(chǎng)上市”、能否“找到源源不斷的資本活水”，對(duì)于生物科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響勢(shì)必深遠(yuǎn)。

       燃石醫(yī)學(xué)曾經(jīng)是機(jī)會(huì)窗口的受益者。

       作為曾經(jīng)的明星創(chuàng)業(yè)公司，IPO前燃石醫(yī)學(xué)共計(jì)獲得四輪融資，累計(jì)融資額約2.4億美元；創(chuàng)立6年后，更是成功抓住資本市場(chǎng)與腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)賽道的風(fēng)口，2020年6月登陸納斯達(dá)克，募資2.4億美元。

       上市首日，燃石醫(yī)學(xué)大漲50%，而后一路高歌猛進(jìn)，2021年2月22日，其股價(jià)創(chuàng)歷史最高，39.75美元/股，市值高達(dá)40.9億美元。

       二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格反應(yīng)了股東想要一個(gè)怎樣的未來(lái)。資本加持下，燃石醫(yī)學(xué)開(kāi)始加速擴(kuò)張，2020年至2022年虧掉了22.4億元，賬上現(xiàn)金則從22.57億元燒到只剩9.05億元。

       客觀來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)前景大好，資本繁榮的時(shí)候，通過(guò)燒錢(qián)的方式，加速跑 馬圈地并沒(méi)有什么問(wèn)題。尤其是作為NGS頭部玩家，燃石醫(yī)學(xué)不得不這樣做，否則就會(huì)面臨被別人反超、擠下牌桌的境地。

       但對(duì)于短期難自我造血、極度依賴(lài)融資發(fā)展的生物科技公司來(lái)說(shuō)，必須考慮一個(gè)問(wèn)題，那就是自己的“搞錢(qián)”能力。資金向來(lái)喜歡錦上添花，而非雪中送炭。

       也就是說(shuō)，企業(yè)必須考慮好資本周期問(wèn)題，做好資本規(guī)劃。這分為兩部分，當(dāng)下與未來(lái)。

       所謂當(dāng)下，就是在市場(chǎng)好的時(shí)候，你拿到這些錢(qián)怎么花。

       事實(shí)上，在上一輪資本繁榮周期里，有相當(dāng)多企業(yè)拿到的錢(qián)不少，但怎么花就能看出來(lái)差別。有的可能把它砸在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上，有的砸在了臨床研發(fā)、注冊(cè)產(chǎn)品上，有的砸在買(mǎi)樓、建廠上……

       燃石醫(yī)學(xué)的錢(qián)花到了哪里呢？三年時(shí)間，市場(chǎng)、銷(xiāo)售和管理費(fèi)用21.94億元，研發(fā)費(fèi)用10.54億元。

       前者更多是為了發(fā)展自己的“院外+院內(nèi)”業(yè)務(wù)和藥企服務(wù)，做大營(yíng)收，盡管營(yíng)收的增長(zhǎng)遠(yuǎn)不及投入的增速。后者更多是為了早篩事業(yè)，燒錢(qián)不能停。好的一點(diǎn)是，去年10月其早篩產(chǎn)品終于進(jìn)入NMPA創(chuàng)新審評(píng)通道。

       但是，燃石醫(yī)學(xué)當(dāng)前仍處于虧損狀態(tài)，且單季虧損達(dá)到1.75億元，以公司目前不足7億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，照如此虧損狀態(tài)下去，若不進(jìn)行下一步融資，其賬上資金能否撐到早篩產(chǎn)品商業(yè)化都還是個(gè)未知數(shù)。

       這就牽扯到未來(lái)，即長(zhǎng)遠(yuǎn)的資本規(guī)劃。

       研發(fā)是離不開(kāi)資金的持續(xù)支持的。錢(qián)燒完之后怎么辦？肯定是繼續(xù)融資。但在這期間，外部環(huán)境風(fēng)云突變，疫情、地緣政治，經(jīng)濟(jì)下行種種因素疊加，資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)為極寒模式。

       燃石醫(yī)學(xué)股價(jià)更是跌跌不休，從高點(diǎn)跌至2美元左右，這意味著再融資通道基本關(guān)閉。

       2022年10月21日，燃石宣布公司向英國(guó)金融行為管理局（FCA）提出申請(qǐng)，尋求在倫交所主板通過(guò)直接掛牌方式上市。FCA已經(jīng)批準(zhǔn)了直接掛牌上市的注冊(cè)文件。

       兩地上市，多一個(gè)融資通道，這并不能緩解燃石醫(yī)學(xué)的資金焦慮。進(jìn)入2023年，盡管公司已經(jīng)努力降本增效，但前三季度賬上現(xiàn)金依舊減少了2.69億元。

       當(dāng)初的燃石醫(yī)學(xué)并沒(méi)有選擇像大多數(shù)中概股一樣，到港交所上市。事實(shí)上，港股也沒(méi)有為其提供這個(gè)機(jī)會(huì)。

       彼時(shí)正值港股寒冬，恒生指數(shù)一年跌去近40%；港股IPO發(fā)行難度更是地獄模式，2022年IPO募資額同比下滑75%。具體到18A板塊，當(dāng)時(shí)僅7家生物科技企業(yè)IPO上市，融資總額不過(guò)27億港幣，募資彈藥極其有限。

       資本市場(chǎng)瞬間由熱轉(zhuǎn)冷，讓前腳還處于極度樂(lè)觀擴(kuò)張狀態(tài)的biotech，后腳就陷入資金荒。

       公司在市場(chǎng)景氣度高的時(shí)候，大手筆燒錢(qián)沒(méi)問(wèn)題，但燃石醫(yī)學(xué)的經(jīng)歷，無(wú)疑再次提醒了我們，需要時(shí)刻保持對(duì)資金的渴求、對(duì)融資窗口的敏銳。

       / 03 /

       每一步都要走對(duì)、走穩(wěn)

       至于經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題，是最難回答的。

       因?yàn)閷?duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是不可抗力。但這個(gè)問(wèn)題，與前兩個(gè)問(wèn)題緊密相關(guān)，某種程度上，做好前兩者的規(guī)劃，能夠更從容地渡過(guò)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。

       而這要求企業(yè)，無(wú)論外部機(jī)構(gòu)如何樂(lè)觀計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模、描繪發(fā)展前景，必須保持頭腦冷靜，做好業(yè)務(wù)、資本規(guī)劃。

       畢竟，風(fēng)口來(lái)了，豬都可以飛起來(lái)。但被風(fēng)吹起來(lái)的豬，如果長(zhǎng)不出翅膀，遲早也是要落在地上。

       都說(shuō)時(shí)勢(shì)造英雄，但也要看在不在一個(gè)合適的周期里。不同周期需要企業(yè)不同的戰(zhàn)略，如果一步錯(cuò)，可能步步錯(cuò)。

       回到燃石醫(yī)學(xué)來(lái)說(shuō)，其如今面對(duì)的現(xiàn)狀是，要進(jìn)軍的市場(chǎng)更大，但試錯(cuò)的空間卻更小了。這背后，是其沒(méi)有預(yù)判好周期，從蒙眼狂奔到被動(dòng)降本，再到被動(dòng)出海，嘗試著艱難盈利。

       從熱捧到冷場(chǎng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)這一過(guò)程必然伴隨著巨大的落差與痛苦。而經(jīng)歷過(guò)后，燃石醫(yī)學(xué)變得更理智，更會(huì)過(guò)日子。當(dāng)然，盡管其二季度調(diào)整后毛利轉(zhuǎn)正，但距離真正意義上的盈利，還有很長(zhǎng)的路要走。

       這也并非燃石醫(yī)學(xué)自己需要面對(duì)的問(wèn)題，而是整個(gè)腫瘤NGS賽道，乃至整個(gè)生物科技行業(yè)要面對(duì)的。

       一切都會(huì)好起來(lái)嗎？答案是肯定的。只是，好轉(zhuǎn)的具體節(jié)點(diǎn)，誰(shuí)也給不出準(zhǔn)確答案。

       接下來(lái)，整個(gè)腫瘤NGS賽道的發(fā)展軌跡，仍將是伴隨信心起伏，高潮后有低谷，低谷中又醞釀下一個(gè)變化。

       而如今，所有行業(yè)參與者也是時(shí)候深刻反思。在上一個(gè)周期，生物科技產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)在運(yùn)作過(guò)程中暴露了哪些問(wèn)題與不足，來(lái)為下一個(gè)周期做好準(zhǔn)備。

       當(dāng)牛市來(lái)了、技術(shù)火了，要借東風(fēng)助力研發(fā)，但不能飄飄然；當(dāng)寒冬降臨，則要能夠敏銳地察覺(jué)市場(chǎng)變化，盡早儲(chǔ)備糧食過(guò)冬。

       不要等到身陷谷底，才想起來(lái)跑得太快了。一句話，每一步都要走對(duì)、走穩(wěn)。