啟明醫(yī)療陷入了一個(gè)超級(jí)向下的漩渦。

       根據(jù)2023年中報(bào)，啟明醫(yī)療的虧損繼續(xù)擴(kuò)大。手握3款TAVR產(chǎn)品，卻缺乏造血能力、市場(chǎng)份額下滑，加之內(nèi)部管理混亂，構(gòu)成了一個(gè)復(fù)雜的困境，這些挑戰(zhàn)形成了一個(gè)將公司不斷拖往深淵的漩渦，讓昔日的“啟明星”不斷下墜。

       作為曾經(jīng)的“心臟瓣膜第一股”，啟明醫(yī)療手握國(guó)內(nèi)介入瓣膜首張注冊(cè)證，以及近8成的市場(chǎng)份額，上市之初猶如一顆在醫(yī)療器械領(lǐng)域璀璨奪目的“啟明星”，短短10個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲了3倍，市值高達(dá)427億港幣。

       但隨著賽道內(nèi)卷、商業(yè)化不及預(yù)期，這顆“啟明星”開(kāi)始變得暗淡。而自去年5月公司內(nèi)控問(wèn)題曝光，創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)先后十幾次向公司低息貸款，無(wú)擔(dān)保且無(wú)固定還款期限，總額高達(dá)18.5億元，公司更是陷入前所未有的動(dòng)蕩之中。

       創(chuàng)始人離職、高管離職，股票長(zhǎng)期停牌，市值僅剩24億港幣，公司經(jīng)營(yíng)狀況亦無(wú)明顯起色，如今更被排除在港股通之外。

       盡管啟明醫(yī)療已經(jīng)著手補(bǔ)救，包括重組董事會(huì)和管理層，改進(jìn)內(nèi)部控制系統(tǒng)及財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)等，短期也難以挽回市場(chǎng)失去的信心。

       這一系列的變故，不僅是啟明醫(yī)療個(gè)體的挑戰(zhàn)，也反映出醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)在的復(fù)雜性和變革的迫切性。它提醒著所有在這個(gè)領(lǐng)域中奮斗的企業(yè)：在追求技術(shù)革新與市場(chǎng)擴(kuò)張的同時(shí)，更需謹(jǐn)慎地維護(hù)好公司的治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)健康。

       因?yàn)檫@些看似內(nèi)部的因素，最終都將直接影響到企業(yè)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)和評(píng)價(jià)。在醫(yī)療器械這片充滿(mǎn)希望與變數(shù)的海域中，如何平衡內(nèi)與外的挑戰(zhàn)，穩(wěn)健航行，是每一家企業(yè)都需要面對(duì)的課題。

       / 01 /

       10個(gè)月3倍，昔日的“啟明星”

       在醫(yī)療器械界，TAVR賽道曾被譽(yù)為最耀眼的明星。心臟瓣膜，這個(gè)生命之門(mén)的守護(hù)者，一旦出現(xiàn)病變，便會(huì)對(duì)人體的血液循環(huán)造成重大影響，甚至威脅到生命本身。

       而經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)（TAVR）的出現(xiàn)，標(biāo)志著介入治療方法的一大飛躍。

       愛(ài)德華茲生命科學(xué)憑借其在心臟瓣膜領(lǐng)域的突出貢獻(xiàn)，2023年以超過(guò)30億美元的TAVR業(yè)務(wù)營(yíng)收，其股價(jià)在過(guò)去十年間實(shí)現(xiàn)了近7倍的增長(zhǎng)，最新市值更是高達(dá)570億美元，成為該領(lǐng)域的絕 對(duì)領(lǐng)頭羊。

       而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，TAVR賽道也一度因其低滲透率、龐大的患者基數(shù)、以及相對(duì)較少的市場(chǎng)參與者，讓市場(chǎng)對(duì)其抱有極大的期待，無(wú)數(shù)企業(yè)、資本蜂擁而至，希望能夠復(fù)制愛(ài)德華茲的成功。

       2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)心臟瓣膜領(lǐng)域三劍客——啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療相繼登陸資本市場(chǎng)，一時(shí)間板塊星光璀璨。

       當(dāng)中，又以啟明醫(yī)療最為風(fēng)光。

       啟明醫(yī)療于2009年成立，2012年公司完成國(guó)內(nèi)首例經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換系VenusA-Valve的植入，2017年該產(chǎn)品成為國(guó)內(nèi)首 個(gè)上市的TAVR。

       公司創(chuàng)始人訾振軍是微創(chuàng)系研發(fā)出身，還曾在維科醫(yī)療、先健科技等國(guó)內(nèi)頂級(jí)醫(yī)療器械企業(yè)任職，是中國(guó) 第一代冠狀動(dòng)脈球囊、冠脈支架、主動(dòng)脈瘤覆膜支架的主要設(shè)計(jì)者。公司主要投資人啟明創(chuàng)投在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，當(dāng)初選擇啟明醫(yī)療很大一部分原因是基于對(duì)創(chuàng)始人訾振軍的看好。

       在上市前，由于擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，啟明醫(yī)療在TAVR市場(chǎng)的占有率不容小覷。據(jù)弗若斯特沙利文，按照2018年TAVR產(chǎn)品的植入量計(jì)算，該公司的市場(chǎng)份額為79.3%。

       創(chuàng)始人的背景，加上公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，讓啟明醫(yī)療倍受資本追捧。IPO前，啟明醫(yī)療吸引了眾多明星VC/PE，創(chuàng)東方、啟明創(chuàng)投、紅杉中國(guó)、高盛集團(tuán)、德弘資本等等。

       手握國(guó)內(nèi)介入瓣膜首張注冊(cè)證，以及近8成的市場(chǎng)份額，這樣的啟明醫(yī)療上市后，碰上市場(chǎng)對(duì)于TAVR的瘋狂追捧，其自然成了眾星捧月般的存在。

       在招股階段，啟明醫(yī)療便獲得了超過(guò)310倍的超額認(rèn)購(gòu)；2019年12月，其以33港元成功發(fā)行股票上市，次年10月便創(chuàng)下97港元/股的最高價(jià)，較發(fā)行價(jià)翻了3倍。

       上市后，啟明醫(yī)療的市值從最初的145億港元，一路狂飆到428億港元。這是2009年那些不屑的投資人扼腕的一刻。

       當(dāng)然，投資人也無(wú)法料到今日的結(jié)局。

       / 02 /

       明確的方向，和失控的走勢(shì)

       2012年，啟明醫(yī)療第一例TAVR瓣膜的植入，悄悄開(kāi)啟了國(guó)產(chǎn)介入瓣黃金十年。和其他國(guó)內(nèi)企業(yè)一樣，其講述的也是“中國(guó)版愛(ài)德華”的故事。

       而啟明醫(yī)療最大的優(yōu)勢(shì)在于，產(chǎn)品不僅率先在國(guó)內(nèi)上市，相比沛嘉醫(yī)療等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其更是高值器械出海的弄潮兒。

       某種程度上，啟明醫(yī)療的故事最為性感，國(guó)內(nèi)依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)保持領(lǐng)先，海外尋找第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。方向是明確的，公司卻尚未證明自己。

       2020年10月是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。啟明醫(yī)療股價(jià)創(chuàng)歷史最高后，開(kāi)始一路向下，停牌前股價(jià)只有5.62港元/股，較高點(diǎn)跌去94%。

       股價(jià)大跌背后，一大核心原因在于，TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷(xiāo)量未達(dá)到預(yù)期的增速。

       2019年，國(guó)內(nèi)TAVR手術(shù)數(shù)量2500余例，滲透率0.3%，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家20%的滲透率，這一賽道有著巨大想象空間。并且，在市場(chǎng)的預(yù)期中，這一滲透率的提升過(guò)程會(huì)極其迅速，爆發(fā)力驚人。

       但事實(shí)上，2020年，TAVR在全國(guó)醫(yī)院的手術(shù)量?jī)H有3800套左右。對(duì)此，啟明醫(yī)療稱(chēng)受到了疫情的影響。

       不排除疫情影響因素，但另一個(gè)不可忽略的因素是價(jià)格，昂貴的價(jià)格限制了TAVR的使用。TAVR瓣膜均價(jià)在20萬(wàn)元以上，加上手術(shù)費(fèi)用，患者整體需要承擔(dān)30萬(wàn)元左右的治療費(fèi)用，是傳統(tǒng)方案的6倍。

       與此同時(shí)，整個(gè)賽道入局者還在不斷增多，TAVR也難逃“內(nèi)卷”的命運(yùn)。

       2018年，啟明醫(yī)療擁有79.3%的市占率，極高的市占率也意味著后續(xù)提升的難度較大。畢竟，同一時(shí)期，愛(ài)德華茲、沛嘉醫(yī)療的產(chǎn)品還沒(méi)有獲批。

       但在2020年6月，愛(ài)德華生命科學(xué)的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)上市。2021年，杰成醫(yī)療（被健適醫(yī)療收購(gòu)）、微創(chuàng)心通、美敦力產(chǎn)品陸續(xù)登場(chǎng)。后來(lái)者還在紛紛入局，藍(lán)帆醫(yī)療、佰仁醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療、金仕生物……啟明醫(yī)療的競(jìng)爭(zhēng)壓力也在增大。

       體現(xiàn)在業(yè)績(jī)層面，在2018年-2022年，啟明醫(yī)療的營(yíng)收為1.15億元、2.33億元、2.76億元、4.16億元、4.06億元；虧損持續(xù)擴(kuò)大，分別為3億元、3.8億元、1.83億元、3.7億元、11.22億元。

       可以看到，其收入增長(zhǎng)速度在放緩。疫情前的2021年，收入增速曾超過(guò)50%，2022年有所下滑。盡管2023年隨著TAVR賽道的雄起而重回增長(zhǎng)，但無(wú)論是對(duì)比大盤(pán)還是同行，其增速均很難令人滿(mǎn)意。

       2023年上半年，啟明醫(yī)療營(yíng)收2.56億元，同比增長(zhǎng)21.7%；虧損3.66億元，同比擴(kuò)大52.8%。

       根據(jù)《2023年中國(guó)心臟瓣膜病介入治療數(shù)據(jù)》，全國(guó)商業(yè)化植入總量破萬(wàn)一掃陰霾，年增長(zhǎng)37.62%。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，沛嘉醫(yī)療經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.07億元，同比增長(zhǎng)106.8%；心通醫(yī)療上半年實(shí)現(xiàn)1.764億元的收入，同比增長(zhǎng)41.4%，均超過(guò)了大盤(pán)的增速。

       不難看出，啟明醫(yī)療靠著先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在賽道起量階段獲得不錯(cuò)的表現(xiàn)。如2021年，全國(guó)商業(yè)化植入量同比增長(zhǎng)88%，啟明醫(yī)療的收入增長(zhǎng)也超過(guò)50%。

       但作為T(mén)AVR領(lǐng)頭羊，其商業(yè)化表現(xiàn)遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期。2021年的高增長(zhǎng)，更多是吃到了賽道高增長(zhǎng)的紅利，但面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，其市場(chǎng)份額不斷被對(duì)手蠶食。

       市場(chǎng)的內(nèi)卷、商業(yè)化不及預(yù)期、虧損不斷擴(kuò)大，讓啟明醫(yī)療陷入一個(gè)向下的漩渦。

       / 03 /

       混亂的管理，和失去的信心

       或許，2020年蜂擁而至的投資者，無(wú)論如何也想不到，拿到一手好牌的啟明醫(yī)療，會(huì)陷入這般境地。

       市場(chǎng)的內(nèi)卷、投資者預(yù)期的降低、商業(yè)化進(jìn)程的緩慢——這些表面因素盡管重要，但并非不可逆轉(zhuǎn)。

       然而，去年5月曝出的違規(guī)借款事件如同一顆隱蔽的炸 彈，爆炸時(shí)也徹底暴露了其背后更深層的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：公司內(nèi)控管理的全面失效。

       2023年5月8日，啟明醫(yī)療發(fā)布一則公告，提到在2021年6月到2023年1月，高管訾振軍、曾敏先后24次從公司獲得低息、無(wú)擔(dān)保貸款，總額高達(dá)12億元。

       但事實(shí)上，啟明醫(yī)療成立特別委員會(huì)進(jìn)行深入調(diào)查發(fā)現(xiàn)：被挪用資金不止12億元。2020年4月至2023年5月，共有約18.5億元從啟明醫(yī)療轉(zhuǎn)賬至訾振軍、曾敏手中。

       過(guò)去幾年時(shí)間，公司創(chuàng)始人先后十幾次向公司低息貸款。啟明醫(yī)療表示，這是為了留住人才，使他們能夠在未來(lái)繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)公司。另外，還可適當(dāng)提高部分閑置資金的使用效率。

       這樣的說(shuō)法，顯然難以令投資者信服。““這樣的公司治理，簡(jiǎn)直是災(zāi)難。”有投資人這樣表示。

       作為一家上市企業(yè)，這樣的做法并不合規(guī)。隨著不合規(guī)事件的公布，啟明醫(yī)療也陷入了動(dòng)蕩，創(chuàng)始人離職、高管離職。

       這不可避免對(duì)公司的業(yè)務(wù)造成了影響。目前看，其不僅收入增長(zhǎng)不及大盤(pán)，當(dāng)整個(gè)創(chuàng)新藥、械賽道陷入資本寒冬，所有企業(yè)都在努力降本增效、尋求高質(zhì)量增長(zhǎng)之際，啟明醫(yī)療卻因公司內(nèi)控問(wèn)題拖累了自身發(fā)展。

       從利潤(rùn)表看，研發(fā)費(fèi)用、銷(xiāo)售分銷(xiāo)以及行政開(kāi)支居高不下是其虧損的核心。其中，研發(fā)費(fèi)用是頭號(hào)“吞金獸”。2020年至2022年，啟明醫(yī)療的研發(fā)投入逐年提高，由1.67億元增至5.27億元；去年上半年，5.57億元的研發(fā)投入更是超過(guò)2022年全年。

       當(dāng)然，對(duì)于啟明醫(yī)療來(lái)看，研發(fā)是必要的，尤其是其當(dāng)前處于海外臨床的關(guān)鍵時(shí)期。

       但即使不考慮研發(fā)投入，啟明醫(yī)療也沒(méi)能在經(jīng)營(yíng)效率方面證明自己。先來(lái)看銷(xiāo)售及分銷(xiāo)支出，對(duì)于已有3款TAVR產(chǎn)品獲批上市的啟明醫(yī)療來(lái)說(shuō)，這部分投入很大程度上決定著公司收入的增長(zhǎng)。

       如下圖所示，在市場(chǎng)格局變化之前，啟明醫(yī)療的收入增速遠(yuǎn)超銷(xiāo)售費(fèi)用的增速，這也是市場(chǎng)對(duì)于先行者的獎(jiǎng)賞。而在2021年之后，銷(xiāo)售費(fèi)用的增速開(kāi)始超過(guò)收入增速，甚至2022年20.51%的銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)，卻換來(lái)收入的負(fù)增長(zhǎng)。這意味著，啟明醫(yī)療并沒(méi)能將市場(chǎng)獨(dú)占期的優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為自身的商業(yè)化壁壘。

       再來(lái)看行政支出。根據(jù)啟明醫(yī)療2023年中報(bào)，這部分支出的增長(zhǎng)，主要是因?yàn)闃I(yè)務(wù)增長(zhǎng)令公司的專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)、公用事物及辦公開(kāi)支增加。但行政支出的增長(zhǎng)（42.3%）卻遠(yuǎn)超過(guò)收入的增長(zhǎng)（21.74%）。2022年的情況也是如此。

       顯然，在優(yōu)化銷(xiāo)售成本及費(fèi)用，提升運(yùn)營(yíng)效率方面，啟明醫(yī)療還要做得更多。

       往大了說(shuō)，藥企內(nèi)控管理是確保企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，內(nèi)控管理的質(zhì)量不僅直接關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成敗，也關(guān)系到民生安全。

       當(dāng)然，在一些情況下不合規(guī)的內(nèi)控也不至于將公司置于死地，但不可否認(rèn)，內(nèi)控缺乏對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)絕 對(duì)是減分項(xiàng)。

       如今，啟明醫(yī)療已經(jīng)停牌4個(gè)月了，3月4日也已被調(diào)出港股通。因?yàn)殚L(zhǎng)期停牌，日前匯添富基金公告，經(jīng)與基金托管人協(xié)商一致，決定自3月18日起對(duì)旗下部分基金所持有停牌股票“啟明醫(yī)療”按照4.215港元/股進(jìn)行估值。

       這意味著，基金相當(dāng)于其停牌價(jià)，打了75折。

       如何通過(guò)董事會(huì)和管理層改組，健全公司治理，同時(shí)加強(qiáng)商業(yè)化能力建設(shè)，讓市場(chǎng)重拾信心，是啟明醫(yī)療當(dāng)下的首要挑戰(zhàn)。