7月30日晚，默沙東公布了2024Q2業(yè)績，公司銷售額達161億美元（超出高盛和Visible Alpha共識預期的157億美元和159億美元），每股收益為2.28美元（超過市場預期的2.18美元）。
默沙東旗下表現(xiàn)最亮眼的無疑是兩款藥物，K藥（Keytruda）保持了強勁的增長，單季度收入高達達73億美元，全年收入有望突破300億美元；肺動脈高壓新藥Winrevair獲批首個季度便銷售額7000萬美元，大超市場預期。
但是，這份穩(wěn)健的財報當日并沒有給擁有“藥王”的默沙東帶來較好市場表現(xiàn)，反倒引發(fā)公司的股價大跌。
誘使“藥王”遭到市場拋售大概率源自兩個核心原因：
1）默沙東對2024年指引小幅上調(diào)：收入指引從此前的631-643億美元調(diào)至634-644億美元，調(diào)整后的區(qū)間中位值639億美元低于大行的預期大約1-2%；每股收益指引從此前的8.53-8.65美元調(diào)整為7.94-8.04美元，調(diào)整后的區(qū)間中位值7.99美元低于市場預期，主要由于EyeBio收購費用及其他一次性事項導致；
2）HPV疫苗Gardasil在第二季度收入24.78億美元，同比增長4%，遠低于2024Q1同比17%的增長，公司解釋是受發(fā)貨情況影響使得中國區(qū)銷售額出現(xiàn)同比下降。
但在昨晚結束的電話會議中，幾乎有接近一半的分析師或提問者關注的問題均為Gardasil在國內(nèi)銷售下降以及未來前景，難道真的是因為中國市場的銷售阻滯導致了“藥王”在股價上的失利？
01
Gardasil在默沙東的地位
如果不是Keytruda和Gardasil，默沙東或許早已進入遲暮期。
2023年，默沙東全年實現(xiàn)營收601.15億美元，同比增長1%，剔除新冠項目后同比增長9%。其中，Keytruda和Gardasil分別實現(xiàn)250.11億美元、88.86億美元收入，占總營收比重分別為41.6%、14.78%，而其余公司超過10億美元的品種只有3款。
如果說Keytruda是默沙東業(yè)績增長的主攻手，那么Gardasil無疑是第一副攻手，為K藥減輕壓力。2021-2023年，Gardasil全球收入56.73億美元、68.97億美元、88.86億美元，年復合增速高達25.15%。
如今Gardasil在2024H1銷售47.27億美元，同比只增長7%，遠遜于過往年份的增速，這顯然讓默沙東保持穩(wěn)健的業(yè)績增長徒增了幾分壓力。
再粗略測算2023年Gardasil中國區(qū)的收入，智飛生物2023年代理產(chǎn)品貢獻518.85億元，假設HPV疫苗占其中95%，同時代理產(chǎn)品的毛利率為25.68%，可以粗略測算出智飛生物向默沙東的采購金額為366.33億元（折合約50.66億美元），中國市場對于Gardasil收入貢獻，可想而知。
2023年，默沙東在中國區(qū)收入為67.1億美元，占公司全球市場12.5%的份額，同比增長32%。而2024H1默沙東在中國區(qū)收入35.34億美元，占據(jù)默沙東全球市場12.4%的份額。
02
默沙東管理層被滿屏提問
盡管Gardasil在中國市場遭遇不順，默沙東的管理層比較“輕描淡寫”的先說了由于美國漲價、國際市場需求強勁對Gardasil銷售有利，隨后才說到因為中國市場發(fā)貨時間影響，銷售增長有所抵消。
并且默沙東管理層提到，智飛生物今年二季度進入疫苗接種點的出貨量大幅下降，導致智飛生物庫存高于正常水平。如果接下來公司對智飛生物的發(fā)貨量不增加，公司將會完不成約定的基礎出貨量。
我們匯總了海外分析師關于Gardasil一些核心方向：
1）具體中國市場占國際市場的比重，二季度下降的具體原因是什么？
2）未來Gardasil的價格能否得到保障？
3）關注Gardasil未來的銷售曲線，2024年后會不會有銷售下降的時期出現(xiàn)？
4）2024年后與智飛生物合作約定的下降的基礎采購額是否包含了男性適應癥的預期？
默沙東管理層的回應如下：
1）比重大約60-70%，HPV疫苗銷售下降是國內(nèi)普遍現(xiàn)象，可能受到反腐影響，而非因公司自身原因；
2）默沙東已經(jīng)考慮到明年可能會有潛在的一家對手參與市場競爭，這也是為什么與智飛的合同中2025年基礎約定采購額會下降；
3）中國市場仍有機會，女性HPV疫苗接種滲透率會更全面，另外全球其他市場幾個季度都實現(xiàn)了雙位數(shù)增長；
4）現(xiàn)有簽訂合同約定采購量只是基于目前已經(jīng)獲準的適應癥，新適應癥如果帶來增量意味著仍會合作確保合作伙伴帶來足夠的劑量。
結合公司交流和最新消息，為了抵御Gardasil潛在的業(yè)績下降，默沙東的應對包括：
1）男性適應癥上市提供的增量；
2）提供單針替代三針的方案，迎合部分中低收入國家的需求；
3）開發(fā)更新一代多價的HPV疫苗；
這樣看來，如果Gardasil國內(nèi)的銷售額下降，似乎短期內(nèi)能夠彌補這部分市場份額的舉措和其他地區(qū)的市場并不多，這可能也是昨夜默沙東股價反應如此劇烈的原因。
03
HPV疫苗的悲歌
Gardasil仍然作為中國唯一獲批的九價HPV疫苗，目前的稀缺性無可置疑。而其2024H1在中國市場的困頓，并非是潛在競爭對手帶來的，環(huán)境和政策是主要因素。
畢竟在萬泰生物、沃森生物2價HPV賣的火熱之時，亦未能撼動Gardasil的地位，只有國產(chǎn)HPV九價疫苗的上市，方能與其進行市場份額的爭奪。
HPV疫苗板塊的疲軟，從2024Q1智飛生物和萬泰生物的業(yè)績上，可能就初見端倪，萬泰生物可以解釋是產(chǎn)品降價帶來的影響，而智飛生物只錄得個位數(shù)增幅，未免有些乏力。
Gardasil中國市場增長乏力的核心原因，很可能是批簽發(fā)數(shù)量帶來的。
據(jù)美銀美林數(shù)據(jù)，2024年上半年NMPA共批準97批HPV疫苗批簽發(fā)，同比減少72.4%；其中，9價/4價/2價HPV疫苗批簽發(fā)量分別為62/2/33批，2023年同期為65/26/261批。而從廠商角度，萬泰/智飛（默沙東）/沃森/GSK的批簽發(fā)量分別為25/64/6/2批，同比分別下降89.3%/29.7%/73.9%/50.0%。
而據(jù)艾昆緯樣本銷售數(shù)據(jù)，2024年前5個月HPV疫苗總銷售額同比下滑19.5%，智飛（默沙東）/萬泰/GSK/沃森的HPV疫苗銷售額分別下降16.9%/39.7%/50.9%/94.1%，那么默沙東是否存在向智飛生物壓貨的可能性？
僅從市場份額方面，智飛生物（默沙東）的Gardasil仍以88.7%的占比穩(wěn)居榜首。
如果下半年延續(xù)這樣的批簽發(fā)節(jié)奏，Gardasil在接下來兩個季度的下滑幾乎是不可避免的。
在中國，Gardasil最快的競爭對手應是萬泰生物的九價HPV疫苗，其已經(jīng)在2024年4月完成三期臨床揭盲，后續(xù)有望較快實現(xiàn)上市申報，最快可能預計在明年底前獲批。
當然，國內(nèi)也有大量的的HPV疫苗管線正在進行研發(fā)，其中九價HPV管線進入三期的就不少于5款。中短期來看，即便是萬泰生物的HPV九價疫苗上市，預計Gardasil九價產(chǎn)品仍然能保持一定的規(guī)模和保證價格體系，但如果國產(chǎn)有兩家及以上，相信就難以為繼了。
結語：中國市場的“背刺”，無疑加快了默沙東Gardasil進入成熟期，同時引起的連鎖反應可能是公司股價的反轉。或許，這將是加快默沙東并購或者BD步伐的一項重要催化。
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