生物制藥界又多了一種一夜暴富的游戲。

       不是IPO，更不是一筆筆收取里程碑付款的license-out模式；也不是埋頭研發(fā)、在生死線掙扎多年后被收購。

       而是被稱為“NewCo”的模式。所謂“NewCo”，一般是由資本攢局成立，藥企將管線剝離出來授權(quán)給這家NewCo后，獲得一定的股權(quán)和資金。

       這盤資本短時間內(nèi)炒出來的快手菜，最 好的結(jié)局是大價錢賣給MNC的食客們，或者在資本市場上市。

       輝瑞貢獻(xiàn)了兩個數(shù)十億美金的NewCo案例，兩次都是”棄子變奇兵“。

       8月1日，輝瑞與貝恩資本創(chuàng)立的Cerevel被艾伯維以87億美元收購。持有15%股份的輝瑞從中大賺一筆。去年10月，羅氏以71億美元的價格收購Telavant，Telavant的主要資產(chǎn)是1年前從輝瑞引進(jìn)的RVT-3101。輝瑞保留了Telavant 25%的股份，在這一交易中賺得50億美元。

       一向在對外合作上比較保守的恒瑞，這次趕上NewCo潮流前線，不免讓人驚訝。但恒瑞也是經(jīng)過一番深思熟慮。

       對恒瑞來說NewCo不new，子公司瑞石生物算是一家不成功的NewCo。如今要挑戰(zhàn)NewCo+跨國合作，對恒瑞來說難上加難，而且沒有可參考的先例，很多環(huán)節(jié)都沒摸清——第一，NewCo的團(tuán)隊誰來組建？第二，管線在海外的臨床費(fèi)用誰來cover？第三，成立NewCo只是一個過渡，最終能否賣給MNC？

       可能是出于以上考慮，在為TSLP單抗談出海合作的時候，恒瑞沒有參股，把TSLP單抗直接license out給one bio。有趣的是，one bio實際就是個NewCo，不到一年轉(zhuǎn)手就把TSLP單抗賣給GSK。

       眼看著one bio演示了NewCo一整套玩法，自己卻沒有從中分得股權(quán)收益，恒瑞這才下定決心做NewCo。

       恒瑞最近參股創(chuàng)辦的newco Hercules中，主要投資人也是貝恩資本。恒瑞醫(yī)藥全球BD Head張穌，曾在輝瑞近距離見證Cerevel項目。

       比起這些，恒瑞能復(fù)制輝瑞的模式更重要的原因是兩家大廠之間有相似性，管線多，不缺錢和團(tuán)隊。不像管線少的Biotech，剝離出一條管線，公司估值就大幅降低。甚至恒瑞做NewCo的意義更大，因為還有“突破出海瓶頸”這一層戰(zhàn)略寫法。

       被國內(nèi)國外大藥廠都認(rèn)可的NewCo并不是人見人愛。多位biotech的BD表示“NewCo不適合我們”。

       -01-

       誰在拒絕newco

       Telavant被羅氏收購的時候，很多人為輝瑞可惜，沒有留下管線或者拿到更多權(quán)益。

       Telavant的大股東不是投資機(jī)構(gòu)，而是Roivant，一家擁有20+家投資組合公司（Vants）的“newco資深玩家”。這一交易是Roivant近來ROI最高的項目，當(dāng)時從輝瑞買管線只花了4500萬美元，如今操盤手個人就拿到了8000萬美元的獎金。

       輝瑞當(dāng)初愿意將管線剝離給Roivant是有原因的。和RVT-3101同期，輝瑞另外一個治療潰瘍性結(jié)腸炎（UC）的口服新藥Velsipity即將報批NDA。兩個管線之間存在資源競爭關(guān)系。

       “即使是宇宙大藥廠，100個管線里面，最多只能選10個作為重磅藥來主推。”進(jìn)度稍慢的RVT-3101就這樣轉(zhuǎn)交給Roivant。

       這不是輝瑞第一次和Roivant合作。在Telavant之前，2022年6月,輝瑞和Roivant推出一家名為Priovant的新公司，主要資產(chǎn)是TYK2/JAK1雙靶點抑制劑。

       對輝瑞來說，交給Roivant的管線都不是最看重的，所以無論走向如何都有利無害，Roivant的參與更像是幫自己解決后顧之憂。

       “恒瑞與輝瑞的相似之處在于，都是大公司，都面臨著如何分配資源，把管線價值發(fā)揮到最大的問題。小biotech只有一兩個管線，可以非常聚焦的推outlicense，對我來說，了解105個管線已經(jīng)累得夠嗆，何況一個個去談，這是非常不現(xiàn)實的一件事。”張穌在同寫意T20論壇中說到。

       2024年5月，恒瑞醫(yī)藥終于邁出這一步，將GLP-1產(chǎn)品組合以入股形式授予Hercules，其取得后者19.9%股權(quán)。Hercules的大股東是跟輝瑞合作過的貝恩資本生命科學(xué)基金。

       于恒瑞，NewCo一舉多得，提高BD效率，保障管線收益，突破出海瓶頸。原本在恒瑞管線里體現(xiàn)不出價值的GLP-1產(chǎn)品組合，在美國資本市場實現(xiàn)了價值最大化。

       甲之蜜糖，乙之砒 霜。

       一家國內(nèi)biotech接到了幾家海外投資機(jī)構(gòu)的橄欖枝，想讓他們將某個管線剝離出來成立一家NewCo。

       “我們是不同意的，大多數(shù)biotech都不會同意。因為biotech管線不過七八個，每一條關(guān)系都支撐著公司一部分估值，一旦把一兩個資產(chǎn)剝離出去，公司的估值都會隨之大幅降低。恒瑞可以這么做是因為管線很多，即使剝離10個管線出去對公司估值的影響不大。”

       大多數(shù)biotech優(yōu)先考慮直接license out，因為license out是找一位合作伙伴，雙方一起把蛋糕做大。但NewCo模式下，蛋糕或許做得更大，但原公司的掌控權(quán)會被不斷稀釋。

       NewCo模式適用情況很有限，第一，公司內(nèi)部優(yōu)先級不高的管線；第二，直接license out給MNC有難度的管線；第三，公司沒有更好的出路，通過NewCo還能多一些可能性。

       越是有希望的管線，越不會急于走NewCo路線。甚至藥企在考慮license out的時候都格外謹(jǐn)慎。

       一位在海外的從業(yè)人士也發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象，“我在JP Morgan醫(yī)療大會上碰到很多國內(nèi)藥企，基本都有海外資本或者公司拋來橄欖枝，但是他們比較沉得住氣。國內(nèi)藥企現(xiàn)在越來越熟悉授權(quán)交易市場，管線處于pre-IND階段，還是臨床一二三期，什么樣的適應(yīng)癥，患者數(shù)多少，都有明確的對應(yīng)的價格。國內(nèi)藥企但凡有點錢，一般都會先做完臨床，等到有臨床結(jié)果再待價而沽。”

       對于想做NewCo的藥企來說，還要考慮管線能否被投資方認(rèn)可。“資產(chǎn)要足夠‘好’。好并不意味著最新，而是符合MNC找尋的方向。”

       最近做成NewCo的兩個資產(chǎn)，都是T細(xì)胞激發(fā)劑(T cell engager,CTE)抗體——康諾亞的TSLP/IL-13，嘉和生物的CD20/CD3雙抗。

       T細(xì)胞激發(fā)劑很早之前就存在，最近的火熱是因為得到了用于自免疾病治療的臨床驗證，在自免領(lǐng)域壓過了CAR-T的風(fēng)頭，畢竟雙抗能解決就沒有必要用更貴的細(xì)胞治療。

       海外正火熱，但國內(nèi)自免市場剛剛起步，所以才促成了最近很多自免NewCo的案例。

       -02-

       臨時搭臺的好與壞

       一些藥企的子公司走向和NewCo越來越像。

       比如港股CRO企業(yè)金斯瑞生物分拆出來的傳奇生物，管線授權(quán)給強(qiáng)生后，今年7月又收到了并購邀約。

       百利天恒的全資子公司SystImmune與BMS就EGFRxHER3雙抗ADC達(dá)成授權(quán)合作后，也有剝離出去，在美股上市的趨勢。SystImmune把BMS的高級副總裁拉來做CMO，逐漸搭建自己的管理團(tuán)隊。

       NewCo和子公司最大的區(qū)別在于管理方式。

       恒瑞的美國子公司luzsana是由母公司全權(quán)負(fù)責(zé)的典型，恒瑞砸錢、出資產(chǎn)、招募白人管理團(tuán)隊，拍板做決策。最后這個形式在美國市場水土不服，招聘的白人高管紛紛離職。

       NewCo同樣需要一個強(qiáng)有力的團(tuán)隊，要尋找到有連續(xù)孵化成功經(jīng)驗的VC，公司和機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。但跨文化團(tuán)隊的管理交由大股東來負(fù)責(zé)，資金來源由大股東想辦法，原公司只需要出資產(chǎn)。

       NewCo自負(fù)盈虧，本身意味著明確的獎懲制度。所有管理層都是有股份的，管線研發(fā)成功，意味著數(shù)倍的回報率；管線研發(fā)失敗，所有人都要被遣散。所以管理層的動力很足，要使盡全力把管線推到臨床階段。

       動力是一回事，能力又是一回事。

       NewCo本質(zhì)是一家biotech，臨床推進(jìn)能力最關(guān)鍵。在美國做臨床對很多大公司也是一件頭疼的事，要選對適應(yīng)癥，找到靠譜CRO，有適應(yīng)癥領(lǐng)域的大PI背書，招募到患者并管理好臨床實驗。

       人的因素尤為重要。不是每一個有MNC背景的人才都能快速適應(yīng)小biotech，他們也可能有大公司病。如何把這些短時間召集到的管理人員進(jìn)行磨合，迅速擰成一股繩發(fā)力也是一件不易的事情。

       熟練如Roivant 已經(jīng)形成一套SOP，一個資產(chǎn)簽約后的第一天、第一個月該做什么事情，Roivant都有清晰的規(guī)劃。即便如此，Roivant也有失手的時候，創(chuàng)新藥臨床開發(fā)總歸是九死一生的。

       -03-

       NewCo背后的時代變化

       國內(nèi)早期有一批靠license in模式起家的biotech，諸如再鼎醫(yī)藥、基石藥業(yè)。

       如今不過是反過來，國內(nèi)藥企將資產(chǎn)license out出去支撐一家公司，公司創(chuàng)辦在海外市場，主導(dǎo)游戲的是海外的管理層、海外的資本，割的是海外韭菜的錢。

       海外資本有足夠的動力加入這場賭局。NewCo很高效，能夠用最快的速度賭一個藥的可能性。如果復(fù)制了輝瑞的成功，各方都能大賺一筆。

       為此，各方都會奔著被大藥廠收購的目標(biāo)去談判。?

       如果只是資產(chǎn)被再次license out，資本方、藥企和管理層賺到的差價很有限，還要等到首付款、里程碑付款、銷售分成一點點兌現(xiàn)。期間維持newco的運(yùn)營，配合MNC進(jìn)行聯(lián)盟管理都相當(dāng)耗費(fèi)精力。NewCo模式最 好的結(jié)局，就是被MNC收購。

       萬一管線研發(fā)失敗，投資也不一定失敗，資本方在炒作的過程中可能已經(jīng)賺到了。“NewCo是一個擊鼓傳花的中轉(zhuǎn)站。只要餅畫得夠大，總有一些野心家們加入擊鼓傳花的游戲。"

       License in的出現(xiàn)，代表了國內(nèi)市場對創(chuàng)新藥的需求。

       NewCo模式的出現(xiàn)代表了兩件事，一個是創(chuàng)新藥與海外市場的雙向奔赴。

       醫(yī)?？刭M(fèi)、萬物皆可集采的背景下，海外意味著更大的市場空間。隨著創(chuàng)新藥企發(fā)展成熟，具備了在國際市場競爭的能力。所以即使沒有等到一個成熟的license out機(jī)會，也要通過NewCo先做起來。

       另一件事是，生物醫(yī)藥行業(yè)分工更細(xì)了。

       早年間，國內(nèi)藥企滿手fast follow和me too管線，產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險跟難度是幼兒園級別的。

       99%的藥企創(chuàng)始人都奔著成為pharma的目標(biāo)，他們將早期研發(fā)、臨床、生產(chǎn)、商業(yè)化在內(nèi)的整個產(chǎn)業(yè)鏈大包大攬。me too時期，確實造就了百濟(jì)神州、信達(dá)、君實、康方等biopharma。

       進(jìn)入創(chuàng)新藥時代后，藥企沒辦法做到全鏈條的能力，可能只能將一個資產(chǎn)做到ind，然后被另外一家公司買走，做到臨床一、二期，然后再被第三家公司買走，完成三期臨床和商業(yè)化。簡單來說，就是分工越來越細(xì)，和美國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趨同。

       生物醫(yī)藥行業(yè)壁壘高，成熟到一定程度的結(jié)果就是階級固化。最頂層的大藥廠最少，卻擁有最久的歷史、最多的資源，在無數(shù)次收并購中穩(wěn)固自己的地位。中型藥企只有一兩款產(chǎn)品在細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先，夾縫中生存。至于廣大biotech只能安分守己好早期研發(fā)和臨床，上升為biopharma的機(jī)會渺茫。

       目前來看，中國的biotech成為biopharma的窗口已經(jīng)在縮小。對于bioech來說卻是一個最難的時候。去年年底開始，好多藥企撐不下去了，要么關(guān)門，要么賣身。于是到了一個非常微妙的節(jié)點，一個最 好的收購時代，也是最差的被收購時代。

       在選擇BD方式的時候，藥企可能要無數(shù)次問自己，是接受作為biotech的命運(yùn)，還是繼續(xù)追求成為biopharma的可能性。