2024年，創(chuàng)新藥行業(yè)的關(guān)鍵詞之一是“downround”，折價融資，或是流血融資，自降估值作為換取新一輪融資的代價。

       而不過幾年前，在2020年前后，創(chuàng)新藥高光時刻時，一位同時接觸美國投資機構(gòu)和中國投資人的Biotech創(chuàng)始人回憶：“中國投資機構(gòu)普遍估值比美國（投資機構(gòu)）高20%——30%，一些中國投資人，甚至讓我們抬高估值。”

       當(dāng)熱錢滾滾而入時，企業(yè)加碼研發(fā)，高薪請人，甚至拿地建廠，biotech在整個行業(yè)投資熱情最高的時候把攤子鋪大，回報不及預(yù)期后現(xiàn)金流見底，很快需要新一輪融資來維持公司的基本運轉(zhuǎn)。

       如今，資本寒冬過境，再和投資人談的時候，biotech創(chuàng)始人會發(fā)現(xiàn)籌碼和話語權(quán)都已不同于以往。

       當(dāng)初估值過高的企業(yè)，卻進入了另一個困境：錢快燒完了，新一輪融資因為企業(yè)要降估值而進不來。“如果為了活下去，降估值，老股東們很難同意。”創(chuàng)始團隊卡在了新股東和老股東的估值困境中。

       一家創(chuàng)新藥公司，在2021年的市場熱潮中被抬到了投后20億的估值水平。但如今營收依舊為零，管線做到臨床三期，正是花錢的時候，但賬上2000多萬的資金已不足以支撐公司做完三期。

       “20億的估值，現(xiàn)在砍到5億都沒有投資人愿意去投。”知情者稱，“投資機構(gòu)說你NDA（藥品申請上市）了我再考慮投，項目方說你投了我才能NDA。兩邊拉鋸不下，非常尷尬。”

       在正常的發(fā)展曲線中，一家公司在能自我造血之前，價值應(yīng)能越來越彰顯出來，融資估值越來越高。而當(dāng)行業(yè)內(nèi)大部分公司都寧愿自我折價也要拿到一筆融資，一方面說明當(dāng)前投資環(huán)境實在太冷，另一方面也說明了行業(yè)此前實在過熱，如今大家正在共同承受估值泡沫留下的代價。

       探不到底的估值

       當(dāng)初的好日子，回憶起來，像另一個世界。

       2020年-2021年，新冠后，生物醫(yī)藥行業(yè)熱錢涌動，一筆融資“二三十億，甚至三四十億都不算太貴”。推進的速度快，三個月即可完成一個項目，“剛剛聊完基本面，就要開始談協(xié)議，兩周之后告訴你立項會已經(jīng)過了，下個月就要來盡調(diào)，再下個月就定條款，定完就可以打款了。”

       那時投資人會“追著項目方去”，項目方占據(jù)主動權(quán)，手上往往有五六個TS（term sheet, 投資意向書），最后會選對自己最有利的。估值自然是要往上加的，如果估值太低，項目方還會對投資人表示：“不要你的錢”。

       2022年開始，全球經(jīng)濟環(huán)境收冷，biotech的估值泡沫開始也開始破滅。A股上市的創(chuàng)新藥公司股價走向低迷，港股更是上市即破發(fā)，或股價腰斬。為了擇優(yōu)限劣、穩(wěn)定金融市場，市場上開始傳來上交所科創(chuàng)板上市要收緊的消息，直到2023年8月27日A股IPO全面收緊的消息塵埃落定。

       我國創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展不過十年出頭，大部分投資機構(gòu)退出取得回報的方式并不成熟，嚴(yán)重依賴IPO。當(dāng)IPO的窗口被堵上，投資人看不到退出的希望，大部分biotech盈利又遙遙無期，投資人便不會再頻頻出手，融資成了買方市場，項目方話語權(quán)變得十分有限。

       2023年，downround的苗頭開始出現(xiàn)，但大部分公司都還在堅持，“不肯接受，那么多股權(quán)出去，相當(dāng)于給投資人打工”。

       到了2024年，創(chuàng)始人紛紛“把執(zhí)念放下來了”，在路演時就會表明這一輪是平輪融資，估值不會升，但實際上已經(jīng)做好了downround心理預(yù)期，“真正談的時候要降肯定還得降”。

       估值降到什么程度？有從業(yè)者表示，當(dāng)公司管線沒有讓投資人看到有特別的價值的時候，估值是“探不到底的”。在上一輪估值的基礎(chǔ)上，從最普遍的八折，談到打五折甚至三折的情況屢見不鮮。

       有公司融資估值12億，初步妥協(xié)到10億，推拉幾輪后，談到的價格是4億，但仍沒有談下來。有接近者估計，最后可能會談到1個億左右。

       “有的公司賬上最后就剩一兩百萬，再沒有個一兩千萬新的資金進來，公司下個月就要宣布倒閉。這個時候可能就真的不管不顧了，趕緊說算了，創(chuàng)始人要貼股權(quán)就貼吧，什么樣的估值都要拿到錢，不然公司就要沒了。”從業(yè)者說，“現(xiàn)在情況是，只要能給錢，什么都能談，太多公司面臨關(guān)門了。”

       即便這樣，biotech“沒有底線”地自降估值后，投資人依舊在猶豫，“都怕成接盤俠”。以往三個月就能談成的項目，如今戰(zhàn)線能拉到一年以上。

       疫情期間大熱的斯微生物，新冠疫情的高光時期估值曾達到百億人民幣，但投入十幾億后，其mRNA疫苗并未獲批上市，2023年8月資金鏈宣告斷裂，公司在今年年初提出估值3億元的重組方案也未見曙光，如今進入到破產(chǎn)清算階段。

       自救：從“2000萬不要”到“500萬真香”

       在投資環(huán)境的劇烈變動中，biotech創(chuàng)始人的姿態(tài)也發(fā)生明顯變化。“一開始姿態(tài)都擺得比較高，但是經(jīng)過半年到一年，發(fā)現(xiàn)和投資機構(gòu)溝通都不太順利，甚至立項會也沒有開。這時候創(chuàng)始人心態(tài)就有點崩了，會說那估值什么的我們都不糾結(jié)了，拿到錢再說。”

       為了自救，創(chuàng)始人們開始參加一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽，爭取幾百萬元的獎勵，“先讓公司多活半年再說，然后再去爭取其他的融資機會。”要知道在最好 的時候，biotech“2000萬元以下的錢都是不看的”，而現(xiàn)在路演獎勵的500萬元也是“真香”，創(chuàng)始人們都會去爭取這樣的機會。

       融資不成，要維持現(xiàn)金流，裁員、裁管線、減產(chǎn)能都是基本操作，BD也成了主流的做法，2023年被稱為中國biotech的“license out元年”。買方多，MNC頻頻掃貨，且價格還不錯；國內(nèi)big pharma也開始出手，如日前康寧杰瑞和石藥關(guān)于雙抗ADC總價30億人民幣的交易。有人認(rèn)為“所謂融不到錢，只能是公司自己的問題太大了”。

       但當(dāng)最好 的產(chǎn)品無法自己繼續(xù)發(fā)展下去，被迫賣出，BD成功是一種光榮，有時候也是一種痛楚，核心管線的調(diào)整也會影響到公司后續(xù)的估值。

       在降溫的外部環(huán)境下，許多公司在要不要BD之間徘徊。而無論是退是進，對創(chuàng)始人來說都是艱難抉擇。

       一家biotech，港股、A股上市接連被否，十幾家投資機構(gòu)里不乏明星機構(gòu)，要退出非常困難。然而這家公司仍不愿將最好 的產(chǎn)品拿出來BD，早期的管線產(chǎn)業(yè)對此又沒有興趣。

       相反，一些公司靠頻頻BD來維持生存，“biotech活得像CXO，不賣分子活不下去”，一些觀察人士認(rèn)為其核心價值并不穩(wěn)定。

       投資人多希望公司能積極BD以自救，甚至在投資協(xié)議里就會約定好，公司完成BD后就要返回一部分給投資人。“DPI（投資回報率）能達到0.1、0.2，雖然還達不到1，至少GP回去能和LP有個交待。”

       投資機構(gòu)的選擇愈發(fā)謹(jǐn)慎，即便降了估值，愿意出手的可能也是從前的老股東，雙方有一些合作基礎(chǔ)。有投資機構(gòu)，在十幾個投資選擇里挑出了一個最好 的復(fù)投3000萬，并且主動要求公司降估值，以比較少的資金占更多股權(quán)。

       市場上流動的資金量變少了，容錯度下降，馬太效應(yīng)就開始顯現(xiàn)。從業(yè)者估計，創(chuàng)新藥企里還有頭部10%能在融資估值上保持較高的姿態(tài)，維持平輪甚至估值往上加碼，“好公司還是在蹭蹭地融資”。

       “殘酷之處在于，錢總是流向不缺錢的企業(yè)。”一位美國biotech投資人總結(jié)。

       剩下90%則陷入downround的境地里，“大出血”折價融資也未必能成行。

       有投資人描繪出“好投”的公司的畫像：五六個產(chǎn)品在推進，其中一兩個是流行的靶點，但公司能在這種已被驗證的靶點上做出差異化，比如做二三線的替補治療，以解決原來藥物的耐藥性問題；除了流行靶點外，還有一些較新的靶點，沒有完全被驗證過，但有創(chuàng)新潛力。

       “不好投”的公司也有一些典型特征：創(chuàng)始人不全職、沒有核心競爭力、臨床數(shù)據(jù)一般、做的靶點賽道過于擁擠、不適應(yīng)國內(nèi)的支付體系、前期估值太高等等。

       不過現(xiàn)實情況可能是，如今在買方市場里，投資人投一個項目需要看到公司的一百個閃光點，而只要一個“但是”，就成為不投這家公司的理由。

       高光時刻后的大雪和暖春

       降估值并不是說降就能降。從創(chuàng)始人到老股東，消化前一輪的高估值都要經(jīng)歷一個痛苦的接受過程。原來的高光時刻，某種程度上成了biotech如今繼續(xù)前行的阻礙。

       一位在當(dāng)年創(chuàng)新藥高光時刻就進入這個行業(yè)的資深投資人，如今依舊在看項目。估值成為他選擇項目的最重要，甚至是唯一的環(huán)節(jié)。“一些項目估值明顯過高，創(chuàng)始團隊和老股東對估值意見不一，我們即便看好這個項目，也不愿意踏入這攤渾水。”

       當(dāng)老股東是市場化的基金，會簡單一些，“一開始（一些市場化基金）對降估值非常不情愿，到后面看著外面降估值的案例越來越多，才逐漸轉(zhuǎn)變心態(tài)，只要公司能活下去，才有翻盤的希望。否則公司死了，竹籃打水一場空，再高的估值也沒用。”

       而當(dāng)老股東是國資的機構(gòu)，問題就會變得復(fù)雜。“投資團隊和法務(wù)風(fēng)控團隊基本都是獨立割開的，即使投資團隊愿意去推動下調(diào)估值退出，法務(wù)風(fēng)控團隊都會給予反對意見。”

       而部分市場化意識較強的國資基金，被投公司如果因為缺錢“死了”，基金的老大要承擔(dān)責(zé)任。因此，基金的CEO愿意承擔(dān)風(fēng)險去推動，能不能接受降估值，在國資基金里就變成了投資團隊、風(fēng)控團隊和CEO之間的博弈。

       “現(xiàn)在可能是一個轉(zhuǎn)折點，我們大家都在期待這個轉(zhuǎn)折點到來。”上述投資人對現(xiàn)在的境況比較樂觀。

       近半個月，一級市場在拉鋸中迎來好消息。近日A股重回3000點的熱潮帶動了一級市場的情緒，融資的進度明顯加快，每周都有項目完成融資，而在去年的第四季度“可能一個月才個把項目”。

       不過業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，由于一級市場的滯后性，“大環(huán)境變差的話，（一級市場）滯后一個月就反應(yīng)過來，大環(huán)境變暖，反應(yīng)到一級市場需要更長的時間，大約四五個月”，一級市場普遍轉(zhuǎn)暖，可能要等到明年的三月份。

       在此之前，業(yè)內(nèi)仍在期待耐心資本的到來。從業(yè)者們呼吁不讓好項目被投資寒冬的大雪埋沒，并且希望股東和基金們對于退出回報給予足夠的耐心，對行業(yè)多一分尊重和敬畏，少一分浮躁和功利，“哪怕多等一等藥上市了，公司就有銷售收入來回購老股了呢？”

       但事與愿違，“最遺憾的是，一些明明發(fā)展不錯的企業(yè)，就差臨門一腳，錢進不來，多方依舊在博弈期”。一位投資人感嘆：“為何不各方都退一步？”但即便他自己，也在計算何時出手，才是利益最大化的時刻。